煤炭开采：进口如期放缓 火电降幅收窄 3重倒挂助煤价以时间换空间
因去年山西安监低基数的影响，3 月原煤产量同比+9.6%。据国家统计局数据，3 月份，规上工业原煤产量4.4 亿吨，同比增长9.6%，增速比1—2 月份加快1.9 个百分点；日均产量1421 万吨。3 月原煤产量同比增速扩大，我们认为主要系去年山西省主产区安监政策而带来低基数影响。展望2025 年，考虑到2024 年上半年山西集中减产影响以及我们对明年煤矿产能投放情况的梳理，我们预计在主产区均能顺利完成产量目标的理想情况下（不考虑表外转表内、增产不增量等现象），2025 年产量净增量仅5500~6000 万吨，同比增长约1.2~1.3%，增速较2024 年继续放缓。
3 月原煤进口0.39 亿吨，同比-6.4%。2025 年3 月份，我国进口煤炭3873.2万吨，较去年同期的4137.9 万吨减少264.7 万吨，下降6.4%；较2 月份的3436 万吨增加437.2 万吨，增长12.7%。2025 年1-3 月份，我国共进口煤炭11484.6 万吨，同比下降0.9%。展望2025 年，参考普氏等预测数据，考虑到2024 年动力煤进口依赖度过高、人民币贬值趋势以及地缘政治等影响海外天然气价格阶段性上涨带来天然气替代性性价比趋弱等因素，我们预计动力煤进口或稳中有降，难超预期，全年水平或在3.85 亿吨左右，同比下滑4.9%。
焦煤进口方面，考虑到目前焦煤价格已跌至18 年水平，蒙煤或因销售不畅倒逼进口量有所下滑，海运焦煤价格出现倒挂，因此我们认为2025 年进口压力有望缓解，预计全年进口量较2024 年变化不大。
3 月火电降幅收窄，同比-2.3%。3 月份，规上工业发电量7780 亿千瓦时，同比增长1.8%；日均发电251.0 亿千瓦时，同比增长0.8%。分品种看，3 月份，规上工业水电、核电增速加快，风电、太阳能发电增速放缓，火电降幅收窄。其中，规上工业火电同比下降2.3%，降幅比1-2 月份收窄3.5 个百分点；规上工业水电增长9.5%，增速加快5.0 个百分点；规上工业核电增长23.0%，增速加快15.3 个百分点；规上工业风电增长8.2%，增速放缓2.2 个百分点；规上工业太阳能发电增长8.9%，增速放缓18.5 个百分点。
3 月粗钢产量同比+4.6%。根据国家统计局数据，2025 年3 月粗钢产量9284万吨，同比增长4.6%。截至2025 年4 月11 日当周，247 家样本钢厂日均铁水产量240.2 万吨，同比增长6.9%。此前我们一直强调“焦煤供需偏松格局仍未得到实质性改变，需等待价格进一步下行导致国内部分地区出现减产信号，以“CCI 柳林低硫主焦”为例，预估价格底部在1200~1250 元/吨附近”。
3 月初，焦煤价格跌至1250 元/吨我们预估的底部附近后，持稳运行至今。近期，焦煤现货稳中向好，主因交易钢厂利润再分配。在焦煤整体供应变化不大，铁水/焦炭产量连续回升的背景下，焦钢企业补库需求增加，带动原料市场情绪升温，部分贸易商亦下场拿货，煤矿出货顺畅，价格开启小幅上涨。但受关税战影响，钢材价格弱势调整，市场情绪日趋谨慎，预期当前铁水可能接近顶部区域，进一步提升空间有限，随着钢焦企业原料库存补至安全水平后，煤价进一步上涨空间收到压制。后期重点关注高铁水背景下，终端需求的承接力度，即旺季钢材需求表现。未来，焦煤能否打开上涨空间主要关注2 个方面：（1）焦煤进口（尤其蒙煤进口）是否发生较大扰动；（2）国内是否有强刺激政策落地。
投资策略。重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。
风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，新建矿井项目批复加速。