万华化学(600309)：盈利水平承压 年度销量稳步增长
2025 年一季度实现销售收入430.68 亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；实现扣非归母净利润30.40 亿元，同比-26.33%，环比25.07%。
2024 年产品销量保持较高增速，25Q1 销量环比有所下滑。聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持稳步增长。其中，聚氨酯系列产品2024年实现销量564 万吨万吨，同比+15.34%，石化系列产品实现销量547 万吨，同比+15.89；精细化学品及新材料实现销量204 万吨，同比+27.67%。2025 年Q1，聚氨酯系列产品实现销量145 万吨，同比+8.09%，环比-5.84%；石化系列产品实现销量133 万吨，同比+1.44%，环比-5.00%，精细化学品及新材料实现销量54 万吨，同比+31.91%，环比-11.48%。从2024 年全年来看，各产品系列稳步增长。
公司多项研发成果落地，助力业务持续增长。公司持续开展园区装置工艺优化，开发投用超低盐酸比等多项新技术，在显著降本同时产品质量再提升，保持万华MDI、TDI 产品全球领先优势；新投产POCHP 装置单套产能达到世界最大，聚醚多元醇新工艺投用。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料关键技术，自主研发的POE 装置一次性开车成功；VA 全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功。
重点业务领先优势有望进一步扩大。截至2024 年末，公司拥有MDI 产能达380 万吨，2026 年随着福建MDI 技改扩产完成，公司MDI 产能将达450 万吨；2024 年公司拥有TDI 产能111 万吨，预计到2025 年5 月，TDI 产能将达到144 万吨，继续保持全球最大MDI 和TDI 供应公司；聚醚多元化产能达159万吨，成为中国领先、世界一流的聚醚多元醇供应商。石化业务2024 年蓬莱一期PDH 等项目开车投产，2025 年初乙烯二期项目投产，LDPE 装置开车投产，并于2024 年7 月与阿布扎比国家石油、北欧化工、博禄化学成立合资公司建设聚烯烃一体化设施，石化业务盈利能力有望将逐步提升。
投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局。我们预计2025-2027 年归母净利润为121.87、136.38、159.90 亿元，对应PE 分别为14x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。
风险提示：1）下游需求下滑；2）贸易摩擦；3）新项目建设进度不及预期；4）汇率波动的风险。