澳华内镜(688212)：国内收入增速放缓 海外业务增速亮眼
毛利率略有下滑，费用率上升。2024 年毛利率68.12%，表观毛利率下降5.66pp，主要系会计准则变更，保证类质保费用从销售费用调整至营业成本所致，调整后主营业务毛利率下滑1.57pp，预计系毛利率较低的海外业务占比提升所致。销售费用率33.38%（+3.16pp），管理费用率14.48%（+1.08pp），研发费用率21.83%（+0.15pp），财务费用率基本持平，四费率69.70%（+4.78pp），费用率明显提升，主要系公司加强了新技术、新产品研发投入和海内外市场营销体系及品牌影响力的建设。
国内中高端产品装机量稳步提升，海外品牌影响力持续提升。2024 年公司持续推广AQ-300 4K 超高清内镜系统，中高端系列产品装机数量稳步提升。2024 年，三级医院中高端机型主机、镜体装机（含中标）数量分别为137 台、522 根，装机（含中标）三级医院116 家。此外，公司进一步布局海外，多个国家产品准入及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升，2024 年海外收入1.61 亿元，同比增长42.70%，收入占比提升至22%。
投资建议：受行业整顿及设备更新政策落地慢于预期的影响，2024 年软镜行业招投标较为低迷，预计2025 年起随着招投标回暖，行业环境有望逐步好转。下调2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测。
2025-2027 年营收8.6/9.9/11.1 亿元（原2025、2026 年为10.2/12.7亿元），同比增速15%/15%/13%，毛利率为66%/66%/66%，归母净利润0.5/1.0/1.2 亿元（原2025、2026 年为1.0/1.9 亿元），同比增速156%/82%/27%。当前股价对应PS=6.5/5.7/5.0x，维持“优于大市”评级。
风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。