徐工机械(000425)：新周期 “新徐工”价值重估进行时
工程机械作为典型的资本品属性行业，需求侧分析一直是行业研究框架的重点。从企业估值体系来看，影响因素包括行业所处周期位置、需求增长动能以及公司自身α等（业务布局、产品线拓展及经营质量等）。站在当前时点，工程机械行业国内周期、全球化迎来新的发展阶段，如何展望后续国内、出口增长动能成为行业关键。同时，从徐工机械的角度，公司在混改后以“新徐工”的面貌重新出发，相比上一轮周期变化也非常显著。经历行业周期跌宕以及公司发展蝶变后，我们试图通过本篇报告，去探讨中长期公司成长持续性，以及在新的逻辑框架下，公司能否突破以往国内周期股的估值框架并迎来价值重估。
行业趋势：国内周期右侧拐点确立，全球化空间广阔成为长期增长动能国内方面，当前正处于国内新一轮上行周期起点，短期来看，25Q1 国内挖机内销增长好于预期，且行业修复从挖机到非挖传导，由点及面开启复苏。中长期，行业新一轮更新替换周期迎来上行，目前，宏观层面财政政策逐步发力，专项债、化债以及农田水利建设等政策或对行业总体需求产生积极影响。海外方面，占出口接近8 成的新兴市场基本盘需求有望延续向好趋势，同时，国产品牌在欧美市场基数、份额较低，有望伴随全球竞争力提升和布局加大继续突破，短期虽有关税扰动，但板块整体对美敞口较小。中长期看，全球工程机械市场空间广阔，国产品牌仍处海外拓展快速增长期，海外份额有所提升但依然较低。
国际化、拓品类、提质量多措并举，公司α增强助力价值重估1）国际化：在国内周期外寻找需求增量。当前公司的收入利润结构中，海外增量贡献占比越来越高，24H1 海外收入、毛利润占比分别提升至44%、47%。公司坚定不移推进“国际化主战略”，形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式，近年来海外份额有所提升但依然较低，全球化拓展空间广阔并有望带动盈利能力中枢提升。
2）产品拓展：挖机补短板，矿机做增量。一方面，公司完成混改及整体上市后，核心品类挖掘机业务的整合为公司价值重估补充了短板。另一方面，矿山机械属于大空间高利润率市场，公司深入布局矿机领域，伴随产品力日益提升，近年来屡次获得海外头部大客户认可，公司矿机业务有望迎来收入、利润率双提升，为价值重估贡献新增量。
3）经营质量改善：盈利能力提升，资产质量改善。公司盈利能力有望持续上行，或受益于上行期规模效应、产品结构向高端化调整、高毛利的海外收入占比提升、持续推进智改数转网联董事长“一号工程”及全价值链环节提质提效等。同时，近年来公司压实强控风险，通过优政策、联金融、压终端三大举措，逐步实现风险压降，资产质量有望持续改善，估值水平有望抬升。
综上，当前工程机械行业国内、海外景气趋势向上，伴随公司国际化、拓品类、提质量多措并举，有望迎来价值重估，预计2024-2025 年公司分别实现归母净利润61.24 亿、82.24 亿元，对应PE 分别为17 倍、12 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、稳增长政策落地低于预期，导致基建、地产投资增速下滑；2、海外业务拓展不及预期；3、国际贸易关税风险及汇率波动风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。