西部矿业(601168)：冶炼业务拖累Q4业绩 玉龙铜矿扩产可期
点评：
2024 年业绩上升主要系铜业务量价齐升。2024 年铜精矿产量17.75 万吨，同比+35%。2024 年铜均价为 74,932 元/吨，同比上涨 9.7%；铅均价为 17,176 元/吨，同比上涨 10.0%；锌均价为 23,398 元/吨，同比上涨 7.8%。
24Q4 业绩不及预期，冶炼亏损和资产减值拖累业绩。2024 年青海铜业净利润为-6.88 亿元（2021-2023 年平均净利润为-0.75 亿元）。2024 年上半年，青海铜业净利润为-1.2 亿元，2024 年下半年，青海铜业净利润为-5.7 亿元，亏损主要发生在下半年。2024 年Q4 公司的资产减值损失为3.32 亿元。
2024 年公司矿产铜产量计划完成率达112%。2024 年公司矿产铜产量17.75 万吨，计划完成率112%，2024 年上半年、下半年，公司矿产铜产量分别为8.52万吨、9.23 万吨，计划完成率分别为112%、112%，上下半年产量均超计划完成，产量超预期原因或为出矿量超预期或出矿品位超预期。2024 年上半年、下半年铜冶炼产量分别是12.2、14.2 万吨。
项目进展：玉龙铜矿扩建稳步进行。随着玉龙铜矿一二选厂改扩建项目的达产达效，铜矿石处理能力已提升至 2280 万吨/年，2024 年矿产铜、钼产量达 16.3万吨，同比实现大幅增长，成为公司业绩增长的主要驱动力。此外，玉龙铜业正在开展 3000 万吨扩能项目前期手续办理工作。双利二号铁矿正在推进露转地改扩建项目，设计年采选能力为 340 万吨/年。
2025 年公司计划生产矿产铜16.8 万吨。根据公司生产经营计划，2025 年计划生产矿产铜 168,208 金属吨、矿产锌 124,581 金属吨、矿产铅 65,672 金属吨、矿产钼 4,005 金属吨、矿产镍 1,565 吨、铁精粉 1,457,679 吨。
盈利预测、估值与评级：由于当前贸易冲突对铜价有一定影响，下调2025-2026年铜价预期，预计2025/2026 年归母净利润分别为40/46 亿元（较前次下调15%/14%），预计2027 年归母净利润为49 亿元，对应当前股价的PE 分别为9.1/7.8/7.4 倍，公司2025 年PE 在铜行业中处于较低水平，维持“增持”评级。
风险提示：金属价格下行超预期，扩产进展不及预期。