西部矿业(601168)：玉龙技改如期放量 冶炼业务拖累业绩增长
矿端：玉龙技改如期放量，公司矿产铜、矿产钼实现大幅增产。得益于2023年11 月玉龙铜业技改项目投产，2024 年公司矿产铜、矿产钼实现大幅增产，全年矿产铜产量17.75 万金属吨，同增35%，其中玉龙铜业15.91 万吨，同增39.10%，矿产钼4009 金吨，同增18%；此外铁精粉全年也实现产量137.69万吨，同增15%；精矿含银 130.83 吨，同增6%。同时玉龙三期工程前期手续办理工作也正在按计划推进，此前已完成《三期工程开发利用方案》等12 项报告编制并取得评审意见，待前期手续全部办理完毕，玉龙铜矿将开展三期改扩建项目，建成后采选规模将达到3000 万吨/年，未来仍具有明显增长潜力。
冶炼端：冶炼业务显著拖累公司业绩。2024 年全球铜铅锌三者的矿山与冶炼行业之间不平衡问题均较为突出，矿端供应增速滞后于冶炼产能扩张，导致加工费下滑、冶炼利润受压。从子公司来看，1）公司铜冶炼生产企业主要为青海铜业及西部铜材，其中青海铜业以铜精矿为原料，2024 年生产冶炼铜17.85 万吨，实现营收133.95 亿元，净利润-6.89 亿元（23 年为-0.40亿元）。西部铜材主要以阳极铜为原料，受冶炼加工费下降影响较小，2024年生产冶炼铜 8.06 万吨，实现营收61.19 亿元，净利润-0.28 亿元（23 年为0.05 亿元）。2）锌冶炼：湘和有色为公司锌冶炼的重要生产单位，实现营收27.22 亿元，净利润-1.71 亿元（23 年为0.05 亿元）。
盈利预测：我们预计25-27 年公司EPS 分别为1.43、1.79、2.12 元，PE分别为11、9、7 倍，维持“买入”评级。
风险提示：产能爬坡不及预期、价格变动风险、安全生产风险等。