纺织服饰行业周专题：服饰制造公司3月营收公布 提醒关注后续关税政策变化
行业层面：越南服饰出口同比稳健增长，中国相关产品出口表现则相对较弱。1）中国：2025 年1~2 月服装及衣着附件出口金额为216.6 亿美元，同比-7.4%（2024年累计为同比持平左右）；2025 年1~2 月纺织纱线织物及其制品出口金额为212.2亿美元，同比-2.3%。2）越南：2025 年1~3 月纺织品出口金额86.94 亿美元，同比+12.1%（2024 全年累计为同比+11.5%）；2025 年1~3 月鞋类出口金额53.74亿美元，同比+10.8%（2024 年全年累计为同比+12.3%）。当前国际贸易环境及政策变化或对行业需求及上游制造公司利润带来影响，我们提醒后续持续关注政策变化及板块相关公司运营趋势。
【本周观点】
品牌服饰：优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025 年业绩修复、估值提升。根据国家统计局数据，2025 年1~2 月服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长3.3%，其中运动鞋服赛道整体表现或优于居民纺服消费整体，同时我们预计各家运动鞋服品牌库销比维持在4-5 左右的健康水平，2025 年全年来看我们认为纺服板块需求呈现波动复苏态势，运动鞋服板块受益于国家政策支持以及居民运动参与度提升，相关品牌公司增长韧性强。
运动鞋服板块重点推荐业绩确定性较强的龙头公司【安踏体育】，2025Q1 安踏/Fila 品牌终端流水均增长高单位数， 其他品牌Q1 流水同比增长65%~70%，整体表现超预期，当前股价对应公司2025 年PE 为16 倍；同时推荐基本面修复弹性较大的【滔搏】，对应FY2025PE 为12 倍。
推荐医用耗材+消费品两大业务协同发展的【稳健医疗】，对应2025 年PE 为23 倍；推荐新业务拓展顺利的【海澜之家】，对应2025 年PE 为15 倍。关注比音勒芬、森马服饰。
服饰制造：关税事件影响行业短期订单及利润表现，我们建议持续关注相关政策变化及落地情况。长期来看震荡利好竞争格局优化，小微企业加速出清，龙头公司或享受份额提升。
全球服饰下游需求相对平稳，基于格局优化逻辑，中长期我们推荐关注估值性价比较高的【申洲国际】，对应2025 年PE 为10 倍；关注新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局的【华利集团】，对应2025 年PE 为15 倍；关注收入增长稳健、综合竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025 年PE 为18倍。
黄金珠宝：中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。
根据国家统计局数据，2025 年1~2 月金银珠宝累零售额同比增长5.4%，受益于消费环境和婚庆需求改善，我们预计居民珠宝消费需求有望在2024 年的基础上触底反弹。同时近期金价持续走高（上交所AU9999 收盘价对比年初上涨20%+），随着购买成本的上升我们判断消费者或加强对于产品设计以及品牌力的关注，具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望在2025 年跑赢行业。
关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、潮宏基、老凤祥、周大生】，当前股价对应2025 年（或FY2025）PE 为15/19/11/12倍。
【近期报告】
太平鸟：2025Q1 毛利率同比改善，渠道调整预计接近尾声。1）2025Q1 公司收入为16.7 亿元，同比-8%；归母净利润为1.2 亿元，同比-22%；扣非归母净利润为0.9 亿元，同比-21%；非经常损益0.4 亿元主要系政府补助。2）盈利质量方面，毛利率同比明显提升，但由于各项费用率增加，净利润率同比下降：2025Q1公司毛利率同比+4.8pct 至60.0%（我们判断主要系公司优化控制加盟发货产品结构、加强电商折扣管控所致）； 销售/ 管理/ 财务费用率同比分别+4.8pct/+0.7pct/+0.3pct 至40.6%/7.5%/1.0%，（我们判断销售费用率同比提升主要系直营渠道存在较多刚性费用所致）；综合以上，2025Q1 公司净利率同比-1.4pct 至7.4%。
华利集团：基本面持续高质量增长，2024 年分红超出预期。2024 年公司收入为240.1 亿元，同比+19%；归母净利润为38.4 亿元，同比+20%；扣非归母净利润为37.8 亿元，同比+19%，与此前业绩快报数据一致。1）量价拆分：2024 全年销售运动鞋2.23 亿双（同增18%），销售单价同比略有增长。2）盈利质量：2024年公司毛利率同比+1.2pct 至26.8%，销售/管理/财务费用率同比分别持平/+1.0pct/+0.1pct 至0.3%/4.5%/-0.4%，净利率同比+0.1pct 至16%。3）据公司公告的2024 年度利润分配预案，我们判断分红情况超出此前预期，全年累计拟派发26.84 亿元（每股2.3 元），股利支付率约为70%，以2025/04/10 收盘价计算的股息率约4.3%。
安踏体育：Q1 流水增长优异，收购Jack Wolfskin 充实品牌版图。根据公司披露，2025Q1 安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila 品牌流水同比增长高单位数，其他品牌流水同比增长65%~70%。公司拟收购户外品牌Jack Wolfskin，充实品牌版图。公司同步发布公告，拟收购德国户外品牌Jack Wolfskin，基础对价为2.9亿美元，Jack Wolfskin 定位专业户外，应用场景覆盖徒步、自行车、滑雪以及露营等品类，核心市场为德国、奥地利以及瑞士，考虑到当前中国市场户外赛道增长较快，我们预计目前Jack Wolfskin 中国业务占比接近30%。
风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。