坑底明确！爬坑关键词是：半导体
对于后续爬坑的短期评估：我们认为本轮爬坑核心特征依然是风险偏好的修复，关键词是科技型内需，以半导体和科创50 指数为核心的科技科创更占优，“半导体是下一个汽车”是最值得期待的产业叙事。参考历史经典“黄金坑”的爬坑进程：1、2013 年6 月钱荒导致回撤15.68%，后续流动性宽松后大盘指数迅速修复，爬坑耗时58 个交易日，期间占优板块为科技；2、2016 年1 月两次熔断大跌26.08%，供改出台后大盘指数缓慢修复，爬坑耗时49 个交易日，期间占优板块为顺周期；3、2020 年2 月疫情冲击回撤，政策宽松后情绪迅速修复，爬坑耗时23 个交易日，期间占优板块为科技。总计而言：爬坑如果更多与风险偏好与流动性结合，那么科技占优更为明显；如果与经济基本面修复结合，那么低位顺周期更为明显。从目前来看，当前TMT 指数成交额占比从2 月高位50%附近下降至当前的30%，科技板块的交易拥挤度已经较为充分地释放。我们维持眼下基于内部调仓回归“科技核心舱”，重点把握科技C 点，将找到和逆势重仓“2023 年光模块”再创辉煌作为最重要的命题。从阶段性特征来看，在中美关税冲突高度不确定性的扰动下，眼下科技板块在本轮修复过程中也出现明显分化，依靠海外产业链或者美股映射的领域相对跑输，如AI 应用、算力、光模块、果链、特斯拉链、英伟达链等等，而内需敞口更大且有国产替代和自主可控逻辑的相对占优，典型的就是我们此前反复强调的半导体领域以及军工板块。
对于后续爬坑的中期评估，大致分为三种情形：悲观情景：类比大萧条时期胡佛政府关税战意味着经济大衰退，我们认为暂且不可取也没有必要，当前美国经济还并未明确步入衰退，后续美经济利好政策还包含减税和放松监管，事实上经济大衰退对特朗普政府而言是得不偿失的，或许滞胀是更为客观的刻画。中性情形：世界秩序演变为多极化格局——中美形成和而不同的相处之道，在多领域存在竞争，且在管控分歧的同时扩展合作。那么依据中美经济双方各自的经济韧性，A 股底色大致是个震荡市；乐观情形：美元信用体系从裂痕走向崩坍，全球秩序实现“东升西降”，配置核心变化从美股+A 债转向A/H 股+美债，A 股震荡中枢上移。从目前来看，中期情形的判断仍需要跟踪研判，但基于静态的角度观察，美国通胀在相对高位，美国房价在高位，美股在高位；而国内A/H股估值在相对低位，国内房价在低位，通胀在低位，当前美元指数走弱，全球资产向非美资产的回摆过程中，人民币资产是有较强国际吸引力的，优势在我，这点要有战略自信。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。