春立医疗(688236)：集采影响逐渐出清 海外收入大幅增长
公司发布24 年报，全年营收8.06 亿元（-33.32%），归母净利润1.25 亿元（-55.01%），扣非归母净利润0.95 亿元（-62.80%）。单Q4，营收2.98 亿元（-28.53%），归母净利润0.64 亿元（-34.33%），扣非归母净利润0.51 亿元（-45.25%）。
评论：
2024 年公司业绩下滑主要因为集采政策持续深化的影响。2024 年公司营收同比下滑33.32%，归母净利润同比下滑55.01%。公司在关节续标中，关节产品全线中标，但续标价格有所下降；在国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购中，运动医学产品全线中标，公司相关产品价格下降。公司对集采实施前的渠道库存进行价格调整，导致收入和净利润下降。
国内经销模式收入及毛利率均显著下滑。2024 年国内收入为4.52 亿元（-55.23%）。分销售模式来看，公司经销模式收入3.46 亿元（-60.43%），毛利率下滑10.62pct 至61.33%；公司直销模式收入1.06 亿元（-21.36%），毛利率下滑2.37pct 至86.56%。
海外收入大幅增长。2024 年公司积极开拓国际市场业务，海外收入大幅增长至3.53 亿元（+78.31%），海外收入占比已提高至44%，海外毛利率提高2.10pct至65.90%。海外业务已成为公司的重要业绩贡献来源。
集采影响逐渐出清。公司24Q4 实现归母净利润0.64 亿元，实现环比Q3 扭亏，预计集采导致的渠道退换货基本结束，集采影响逐渐出清，有望重回增长。
三项费用率略有上升。2024 年公司销售费用率为29.81%（-1.89pct），销售费用金额较上年同期下降37.30%，主要系受到集采落地实施的影响，市场开拓费下降所致。2024 年公司研发费用率为16.52%（+3.49pct），研发费用金额较上年同期下降15.46%，主要系公司对研发管理进行优化，提高研发效率和成果质量所致。2024 年公司管理费用率为5.62%（+1.94pct）,管理费用金额较上年同期上升1.84%。2024 年三项费用率合计上升3.54pct。
我们预计运动医学集采和关节续标对公司的渠道退换货影响在24 年基本结束，后续随着集采加速国产替代、人口老龄化推动国内骨科手术量持续较快增长、海外业务快速拓展，公司有望重回高增长。
投资建议：由于公司24 年业绩仍受到集采干扰，我们预计公司25-27 年归母净利润为2.2、2.8、3.5 亿元（25-26 年原预测值为2.8、3.5 亿元），同比增长74.5%、27.9%、24.9%，EPS 分别为0.57、0.73、0.91 元，对应PE 分别为22、17 和14 倍。我们给予公司2025 年30 倍估值，对应目标价约17 元，维持“推荐”评级。
风险提示：1、集采后价格下降、市场份额下滑风险；2、新业务放量不达预期；3、海外业务增长不达预期。