贵州茅台(600519)：全年业绩符合预期 茅台酒量增略超预期
【分红率】年度累计分红比例75%。
【2025 目标】实现营业总收入较上年度增长 9%左右。
产品：茅台酒销量略超预期，系列酒为重要驱动力。
一、24 年：酒类收入1706.12 亿（同比+15.89%），销量/吨价分别同比+13.73%/+1.90%。其中：茅台酒/系列酒收入1459.28/246.84 亿元（同比+15.28%/+19.65%），销量同比+10.22%/+18.47%，吨价同比+4.59%/+1.00%，系列酒收入占比同比+0.45pct 至14.47%。分系列看：
二、24Q4：茅台酒/系列酒收入448.02/52.91 亿元（同比+13.94%/+5.07%），其中茅台酒收入比重同比+0.79pct 至89.44%，主因1935 控货叠加公司增加非标产品投放量所致（因此Q4 净利率改善）。
渠道：i 茅台收入增速放缓，批发渠道占比提升一、2024 年直销/批发收入分别为748.43/957.69 亿元（同比+11.32%/+19.73%），其中批发收入比重+1.80pct 至 56.13%（24 年经销商数量同比+61 家至2247 家，单个经销商规模同比+16.48%）；“i 茅台”酒类不含税收入200.24 亿元（同比-10.51%）。
二、24Q4 直销/批发收入分别为228.54/272.39 亿元（同比+8.69%/+16.76%），其中批发收入比重+1.78pct 至54.38%，“i 茅台”酒类不含税收入52.57 亿元（同比-29.93%），增速环比下降明显（或主因1935 控货）。
盈利端：盈利能力小幅提升，经营性现金流提升显著。2024Q4 公司毛利率/归母净利率分别为92.89%/50.68%（同比+0.33/+1.48pct），其中销售/管理费用率分别2.75%/6.95%（ 同比-0.75/-1.88pct）。经营净现金流同比+65.47% 至480.42 亿元，销售收现同比+0.98%至529.60 亿元。合同负债同比/环比-45.33/ -3.38 亿元至95.92 亿元。
盈利预测：25 年公司或通过控货飞天&珍品，同时增加1000ml 公斤茅&生肖酒等投放实现批价稳定/业绩增长，系列酒继续成为公司重要增长引擎。
我们预计25-27 年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224 亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108 亿元，对应PE 分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。