招商公路(001965)：业绩短期承压 招商中铁并表营收大幅增长
并表招商中铁驱动通行费收入与车流量增长。公司2024 年通行费收入为94.5 亿元，同比+55.17%，车流量为15920 万架次，同比+32.09%，主因为并表招商中铁影响。
2024 年，公司控股路段如剔除亳阜高速出表影响，同口径车流量和通行费收入分别同比下滑2.0%和2.8%。
毛利率小幅承压，费用率受并表影响有所增长。2024 年公司实现毛利率34.09%，同比-2.87pct，其中Q4 毛利率为24.41%，同比-7.09pct，毛利率下滑主要原因为资产优化盘活收益同比上年下降，叠加恶劣天气、免费通行天数增加等因素影响。
费用率方面，公司期间费用率为20.92%，同比+1.34pct，主要受并表招商中铁影响，其中销售费用率为0.63%，同比-0.37pct，管理费用率为5.29%，同比-0.38pct，研发费用率为1.47%，同比-0.47pct，财务费用率为13.53%，同比+2.56pct。
延续外延式扩张策略，积极推进改扩建项目。2024 年公司聚焦主业，顺利完成路劲资产包管理过渡，新增276 公里运营里程；合营公司浙江之江收购湖南永蓝高速剩余40%股权；甬台温高速南段改扩建已完成内部立项，桂兴全兴改扩建、招商中铁德商高速改扩建的前期工程在稳步推进中；积极跟进参股企业改扩建投资，完成广靖锡澄改扩建项目增资工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议签署。
盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027 年归母净利润分别为5735、6186、6704 百万元，对应PE 分别为15.2/14.1/13.0x，维持“买入”评级。
风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。