山东高速(600350)：24年业绩符合预期 济菏改扩建完工
24 年净利符合我们预期（31.89 亿元）。公司拟按归母净利润的63.76%派息0.42 元/股（含税），同比持平，折股息率4.0%；DPS/EPS 比例达到76%。
近期市场对红利股的偏好提升，公司股息率有吸引力，维持“增持”评级。
公路主业：货运需求不足、路网分流、政策减免均产生拖累公司24 年通行费收入同比下降6%，业务毛利润同比下降9%，贡献总毛利的67%。24 年车流量同比增长3%，与通行费下降相反，或因：1）客车增长情况好于货车，而前者收费标准低于后者；2）24 年免收小客车通行费天数同比增加3 天，免费期间车流量水平较高。公司货车收入占比高，而公路货运与宏观经济周期具有较高的耦合性。24 年周边路网变化总体偏负面，包括：1）受济青中线（23 年9 月全线贯通）分流影响，济青通行费同比下降12%；2）由于平行道路开通，济晋通行费同比下降12%；3）济菏改扩建施工（24 年2 月-12 月半幅封闭），其通行费同比下降12%。
多元业务：投资收益与信息集团盈利增长、轨道交通下滑、毅康科技减值公司24 年实现投资收益14.0 亿元（贡献税前利润的26%），同比增长2.3%。
轨道交通集团（公司持股51%）24 年实现净利润4.31 亿元（yoy-3.6%）。
其中，铁路货运量同比增长7%；铁路运输收入同比增长5.3%，但毛利同比下降5.2%。信息集团（公司持股65%）24 年实现净利润3.69 亿元，同比增长17.89%，或主因智慧城市和资产运营表现较好。毅康科技（公司51%）24 年净亏损0.36 亿元，盈利低于收购时的业绩承诺，因此计提减值损失4.07 亿元，同时计提业绩补偿收益1.37 亿元。24 年财务费用同比下降21%，主因市场利率下降以及本期收到资金占用费使利息收入增加。
盈利预测与估值
公司在24 年继续拓展公路主业，包括1）完成收购泸渝高速剩余20%股权；2）联合竞得菏宝高速新乡至长垣段特许经营权（公司持股51%）；3）续建京台齐济段与济菏改扩建，启动潍莱改扩建，参与G220 东深线改扩建。
其中，重要路产济菏高速已于24 年底完成改扩建，我们预计其25 年车流量与费率均有提升。我们预计公司25-26 年归母净利为34.8 亿元、37.7 亿元（前值34.6 亿元、37.5 亿元）；首次引入27 年预测39.5 亿元。我们基于19.7x 2025PE（在可比公司市值加权中枢15.1x 上给予30%溢价，反映高分红优势；前值17.1x 2024PE），上调目标价至12.02 元（前值9.41 元）。
风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流，资本开支较高，资产减值风险。