振华重工(600320)：收入稳健增长 订单饱满蓄势
公司年报业绩低于我们预期（预期24 年归母净利润8.3 亿元），主要系公司港机业务产品确收节奏反常，收入不及预期；公司信用减值损失高于预期。
公司海工、港机等高端装备技术全球领先，未来有望持续受益于“深海科技”的发展，维持“增持”评级。
原材料价格波动毛利率稍有承压，期间费用控制良好24 年全年公司毛利率12.76%，同比-0.76pp，主要系成本压力下港机业务毛利率下降。全年销售费用率0.68%，同比+0.03pp；管理费用率2.38%，同比-0.20pp；财务费用率0.94%，同比-0.72pp；研发费用率4.36%，同比+0.38pp。期间费用率达8.35%，同比-0.51pp，整体期间费用控制良好。随着公司海外市场业务持续拓张，盈利能力有望提升。
订单稳步向上，拉动产能利用率提升
根据公司24 年年报，24 年全年港口机械新接订单40.01 亿美元，同比+11.11%；海工和钢结构相关业务新接订单20.83 亿美元，同比+5.2%。丰厚在手订单将支撑公司产能进一步释放，毛利率有望逐步修复。自研技术转应用，高端装备陆续交付也将贡献收入，看好公司业绩成长。
海上油气勘探开发保持高景气，海工板块有望实现收入攀升当前国际油价仍在中高位，上游勘探开发投资规模整体稳中有增。根据克拉克森预测，25 年全球海上油气项目资本性支出将超过1000 亿美元，同比+20%以上。公司凭借核心海工配套件研发能力，在诸多关键设备的技术上实现垄断，深海高景气下公司近年高位资本开支有望进入丰厚回报期。
盈利预测与估值
我们下调公司25-26 年归母净利润(-47.69%，-45.75%)为6.83/8.32 亿元，并预计27 年归母净利润10.64 亿元，对应EPS 为0.13/0.16/0.20 元。下调主要是考虑到公司新建海工基地及港机业务收入结构变化可能拖累未来毛利率。公司作为重资产装备制造企业，近几年产能扩张拖累净利润，我们改为基于净资产进行估值。公司海工高端装备技术全球领先，我们预计公司2025-2027 年BPS 分别为3.09/3.21/3.37, 可比公司25 年Wind 一致预期PB 均值为1.9x，给予公司25 年PB 1.9x，上调目标价为5.87 元（前值5.25元，对应25PE 21 倍）。
风险提示：海工业务复苏速度不及预期，利率与汇率风险，原材料供应风险。