青岛啤酒(600600)：四季度量价改善 轻装上阵旺季可期
收入端：拆分量价，公司2024 年实现销量753.8 万千升，同比-5.9%；吨价为4263.7 元，同比+0.6%。4Q2024 实现销量约75.3 万千升，同比+5.6%；吨价4223.1 元，同比+1.7%。分档次看，2024 主品牌/其他品牌销量为434/320 万千升，同比-4.8%/-7.2%，中高端以上销量315.4 万千升，同比-2.7%。4Q2024 主品牌/其他品牌销量为50.5/24.8 万千升，同比+7.5%/+2.1%，中高端以上销量37.5 万千升，同比+11.0%。四季度公司在低基数下销量恢复正增，结构表现改善明显，渠道库存维持健康低位，今年有望轻装上阵、持续改善向好，销量端较结构端贡献更多增量。
利润端：2024/4Q2024 公司实现毛利率40.2%/26.2%，同比+1.57/-1.24pcts。
2024 年公司实现净利率13.5%，同比+0.9pcts。2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.3%/4.4%/0.3%/-1.8%，分别同比变化+0.5/-0.1/+0.02/-0.4pcts；4Q2024 销售/管理/研发/财务费用率分别为37.2%/14.7%/1.5%/-4.2%，分别同比变化-4.2/-2.0/-0.8/-0.1pcts。全年成本改善贡献利润增量，在销售规模承压背景下合理费用控制，净利率仍维持改善趋势。
分红提升，经营向好。公司2024 年每股拟派发现金股利2.20 元（含税），现金分红额约30 亿元，现金分红率约69.07％。公司分红率稳健提高，叠加换届完成新董事长上任，管理层动力及经营预期提升向好。
投资建议：预计公司2025-2027 年实现营收336.4/350.8/365.1 亿元，同比+4.7%/4.3%/4.1%，归母净利润48.2/52.8/57.0 亿元，同比+10.9%/9.5%/8.1%，对应PE 为22/20/18x，维持“增持”评级。
风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，旺季销售不及预期