森马服饰(002563)：渠道优化推进顺利 2024年收入健康增长
1）盈利质量方面，2024 年毛利率同比-0.2pct 至43.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.5/-0.6/+0.3pct 至25.6%/4.1%/-0.9%，销售费用率提升系新开门店及线上投流费用增加；全年计提资产减值损失2.9 亿元（上一年同期为4.8 亿元）；综合以上，净利率同比-0.4pct至7.8%；2）2024 全年现金分红总额9.4 亿元，股利支付率83%，股息率5%。
2024Q4 公司收入同比+10%/归母净利润同比+32%。2024Q4 公司收入为52.3 亿元，同比+10%；归母净利润为3.8 亿元；同比+32%，扣非归母净利润为3.5 亿元，同比+42%。
盈利质量方面，2024Q4 公司毛利率同比-1.7pct 至42.1%；销售/管理/财务费用率同比分别+2.9/-1.3/+1pct 至26.9%/2.6%/-0.2%；2024Q4 公司计提资产减值损失0.73 亿元（上一年同期为2.84 亿元）；综合以上，净利率同比+1.2pct 至7.3%。
童装业务健康增长，成人服饰业务表现稳健。公司强化产品功能性及面料研发，围绕消费者深化产品改革，同时推进供应链运营弹性，以实现促进销售、控本降费、效率提升，我们判断将继续在童装和成人装业务上有所体现。分业务来看：1）儿童服饰：2024 年业务收入同比+10.0%至102.7 亿元，毛利率同比+0.5pct 至47.3%，门店数量净增280 家（新开959家，关闭679 家）至5514 家，总面积增加4%；2）休闲服饰：2024 年业务收入同比+0.4%至41.9 亿元，毛利率同比-2.5pct 至35.5%，门店数量净增108 家（（新开533 家，关闭425家）至2811 家，总面积增加6%。公司梳理森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，并在陈列上优化品类呈现，截至2024 年底“新森马”形象店数量超过500 家。
电商毛利率持续提升，线下渠道优化顺利，全年店数净增接近400 家。分渠道来看：1）线上：公司打通全域一体化，完善全渠道建设，电商2024 年收入同比+7.1%至66.7 亿元，得益于产品结构优化、折扣管理有效，电商毛利率同比+2.4pct 至45.4%；2）线下：我们判断开店表现超出预期，2024 全年新开门店超过1400 家/净增接近400 家，渠道结构优化顺利。
具体分销售模式来看，2024 年直营/加盟收入同比+12.6%/+5.1%至15.5/60.7 亿元，毛利率同比分别-1.5/-3.0pct至66.1%/36.2%（（ 我们根据业务情况判断加盟毛利率下降主要系货品结构影响），门店分别新开417/1045 家，同时分别关闭118/949 家，即直营/加盟门店数量分别较年初净增299 家/净增96 家至980/7260 家。我们判断2025 年公司将继续新开优质店铺，中长期效率提升有望持续带动门店质量优化。
期末存货同比增加，现金流管理基本正常。1）库存同比有所增加：2024 年期末存货同比+27%至34.8 亿元，我们判断主要系2024 年冬季货品增加所致；全年存货周转天数-18.8天至136.4 天，整体表现可控。2）现金流管理正常：2024 全年经营性现金流量净额12.6 亿元（约为同期归母净利润的1.1 倍）。
2025 年收入及业绩预计稳健成长。根据行业趋势我们判断2025Q1 公司流水端同比稳健增长中个位数。综合考虑全年业务渠道规划及后续季度业绩基数，我们估计2024 年公司收入及业绩同比有望健康增长高单位数。
投资建议。公司是大众服饰及童装龙头，我们根据公司近况略调整盈利预测，预计2025~2027年归母净利润为12.34/13.76/15.21 亿元，对应2025 年PE 为14 倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。