恒瑞医药(600276)：海外BD进展不断 有望重塑海外市场估值
公司海外BD 进展不断，国际化战略顺利推进有望重塑海外市场估值。2023 年以来公司在海外BD 领域不断有授权交易诞生，截止目前已达成约8 项合作，包括：
1）EZH2 抑制剂SHR2554 许可给美国Treeline Biosciences 公司；
2）TSLP 单抗SHR-1905 许可给美国Aiolos Bio 公司（已被GSK收购）；
3）TKI 吡咯替尼许可给印度上市公司Dr.Reddy's；4）PD-1 抑制剂卡瑞利珠单抗联用治疗肝细胞癌适应症许可给美国Elevar Therapeutics 公司；
5）PARP1 抑制剂HRS-1167 许可给德国达姆施塔特默克集团的全资子公司，同时授予其Claudin 18.2 ADC 新药SHR-A1904 独家选择权；
6）GLP-1 产品组合HRS-7535、HRS9531、HRS-4729 许可给美国Kailera 公司；
7）DLL3 ADC 创新药SHR-4849 许可给美国IDEAYA Biosciences公司；
8）脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（包括名为 HRS-5346的先导化合物）许可给 MSD。
上述海外授权交易所得首付款及里程碑收入有望在未来持续增厚公司业绩；此外考虑到公司持续兑现海外授权交易，多个品种未来可能获得海外市场销售分成，我们认为公司海外市场估值有望随着国际化战略的顺利推进而重塑。
展望未来3 年公司多个创新药及适应症有望获批上市，将成为创新药收入增长的主要动力。公司在2024 年财报中披露2025 年预计有11 个项目获批上市（包括新药获批及新增适应症获批），2026 年预计有13 个项目获批上市，2027 年预计有23 个项目获批上市；未来相关药物或适应症获批上市销售后有望进一步强化创新药业务收入贡献，成为新的业绩增量。
投资建议：我们预计公司2025 年-2027 年的营业收入分别为312.16 亿元、353.20 亿元、398.63 亿元，净利润分别为70.91 亿元、81.43 亿元、93.63 亿元，对应EPS 分别为1.11 元、1.28 元、1.47 元，对应PE 分别为43.7 倍、38.1 倍、33.1 倍；给予公司2025 年PE 50 倍估值水平，对应6 个月目标价为55.58 元/股，维持增持-A 的投资评级。
风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。