藏格矿业(000408)：铜业务亮眼 钾锂稳中求进
锂钾价格双降拖累主营产品利润，铜价强劲投资收益贡献创新高。随着老挝钾盐矿、麻米错盐湖、参股巨龙铜矿等资源项目稳步扩张，公司盈利有望再上台阶。
投资要点： 维持“增持” 评级。2024年全年公司实现营业收入32.51 亿元（同比-37.8%），归母净利润25.80 亿元（同比-24.6%）；其中Q4 实现营业收入9.27 亿元（同比-10.6%，环比+65.0%），归母净利润7.12 亿元（同比+57.8%，环比+24.7%）。业绩符合预期。基于铜价强劲有望增厚公司投资收益，上修公司2025-2026 年EPS 分别至1.77/2.85 元（原1.65/2.41 元），给予公司2027 年EPS 3.55 元。参考当前行业2026 年PE 均值16.96 倍，考虑到公司老挝钾盐矿、麻米错盐湖、参股巨龙铜矿等资源项目均稳步扩张，带来远期成长性，给予2026年公司18 倍PE 估值，上调目标价至51.3 元，维持“增持”评级。
钾锂价格双降，较低成本赋予业绩韧性。2024 年，受氯化钾和碳酸锂全球产量上升、价格下降影响，公司主要产品利润承压。公司全年实现氯化钾产销量107.3/104.5 万吨（同比-1.9%/-19.2%），实现收入22.1 亿元；碳酸锂产销量1.16/1.36 万吨（同比-4.1%/+31.7%），实现收入10.22 亿元。报告期内，公司公告其氯化钾平均含税售价2306 元/吨，销售成本1167 元/吨，毛利率49.4%，近三年氯化钾平均销售成本稳定在合理水平；碳酸锂平均含税售价8.5 万元/吨，平均销售成本4.1 万元/吨，毛利率45.4%。
铜板块保持强势，持续注入业绩动能。量价齐升背景下，公司铜板块利润贡献创下新高，巨龙铜矿全年生产铜精矿16.63 万吨，贡献投资收益约19.28 亿元；二期改扩建预计2025 年底投产，归属于公司权益的矿产铜产量将达9.2-10.8 万吨/年，盈利规模有望再上台阶。
稳存量促增量并行，资源储备再扩容。报告期内，公司老挝万象钾盐矿项目取得储量证并完成了200 万吨/年氯化钾一期项目的设计招标工作，西藏麻米错盐湖项目加速完成前置条件和基础工作。此外实现了对国能矿业39%的股权收购，其拥有西藏龙木错和结则茶卡两大盐湖采矿权，合计碳酸锂储量390 万吨，氯化钾2800 万吨；其中结则茶卡规划锂盐产能6 万吨/年，1 万吨/年氢氧化锂产线已在建设中；龙木错规划锂盐产能7 万吨/年，目前已取得环评批复。
风险提示。终端需求增长不及预期，项目推进进度不及预期。