中国中车(601766)：业绩增长稳健 动车组业务放量
铁路装备+新产业业务驱动下，业绩实现稳健增长。2024年公司铁路装备业务保持快速增长，全年实现收入 1104.61 亿元，同比+12.50%，占收入比重进一步提升至 44.82%。铁路客流持续复苏背景下，24年全年动车组新车及高级修招标均超预期，动车组业务收入高增49.26%，达到624.32亿元；铁路货运平淡叠加设备更新政策落地滞后性影响下，机车及货车收入均有不同程度下滑，收入分别为 236.27 亿元和 180.94 亿元，同比下降 15.57%和 3.13%。城轨与城市基础设施业务收入454.40亿元，同比-9.72%，主要系城轨工程收入减少。新产业业务全年实现良好增长，收入 863.75 亿元，同比+7.13%。现代服务战略收缩，实现收入 41.81 亿元，同比-18.22%。公司全年新签订单 3222亿元（其中海外472亿元），同比+7.90%。
毛利率稳中有升，费用率管控良好。2024年公司毛利率为21.38%，同比增长0.84pct，各板块毛利率均有所提升，铁路装备/城轨与城市基础设施/渐产业/现代服务毛利率同比分别+1.00pct/+0.38pct/+0.41pct/+5.19pct；净利率为6.36%，同比+0.14pct。公司三项费用管控较好，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.24%/6.32%6/0.00%，同比+0.04pct/+0.36pct/+0.09pct；研发费用率保持稳定，同比提升0.33pct至6.47%。
铁路投资有望维持高位，看好铁路装备业务增长动能持续。国铁工作会议提出 25 年力争完成基建投资 5900 亿元，投产新线 2600 公里，我们测算 25年铁路固定资产投资将继续保持在 8000 亿元以上。今年 1-2月，全国铁路投资 685.4 亿元，同比增长 5.1%；全国铁路发送旅客 7.26 亿人次、同比增长4.7%。预计25年铁路行业景气仍将持续，动车组新造及维保需求有望保持高位，支撑公司铁路装备业务稳健增长。
设备更新继续推进，机车更新弹性有塑释放。新一轮大规模设备更新推动下，老旧内燃机车淘汰时间提前带动机车弹性。我国大规模设备更新工作持续推进，25 年政府工作报告提出今年要继续深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程。随着各地方设备更新配套支持政策陆续落地，机车更新弹性有望自今年起逐步体现。根据国铁集团2023年统计公报，截至 2023年我国铁路机车保有量为2.24 万台，其中内燃机车保有量 7800 台，按老旧（30年以上）约为4000台，27年之前按照新车替换比例 1：2 测算，将有约2000台新能源机车替换需求释放。公司于24年发布 7款新能源机车，有望充分受益机车更新替换进程。
投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润 130.80亿元、137.42亿元、144.14 亿元，对应 EPS 为 0.46、0.48、0.50 元，对应 PE 为 16 倍、15 倍、15 倍，维持推荐评级。风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。