盐津铺子(002847)：品类与渠道红利驱动公司高增
品类品牌以点破面，渠道拓展稳步前行
产品端，24 年辣卤零食/深海零食/烘焙薯类/蒟蒻果冻布丁/蛋类零食/果干坚果营收19.6/6.8/11.6/3.0/5.8/4.8 亿，同比+32.4%/+9.1%/+17.3%/+39.1%/+81.9%/+81.5%，公司坚定品类品牌战略，聚焦健康化的魔芋与鹌鹑蛋品类，并打造大魔王、蛋皇品牌突破定量流通/会员制商超，进一步拉动品类在全渠道扩张，25Q1 魔芋供不应求，公司依托供应链/品牌优势充分受益品类放量红利。渠道端，24 年直营商超/经销及新渠道/电商营收1.9/39.6/11.6 亿，同比-43.7%/+34.0%/+40.0%，量贩/电商持续放量，山姆等会员制商超贡献增量，期待高势能KA 渠道在品牌支撑下进一步打开空间。
渠道结构变化导致毛利率承压，费效提升拉动Q1 净利率上行24 年毛利率30.7%，同比-2.9pct（24Q4 同比-3.4pct），我们判断同比承压系渠道/产品结构变化（低毛利率的电商/量贩渠道及鹌鹑蛋产品收入占比提升，且24H2 魔芋精粉等原材料价格上涨）。24 年销售/管理费率同比持平/-0.3pct 至12.5%/4.1%（24Q4 同比-1.6/-0.3pct），品类品牌等宣传费用有所增加、但内部经营显著提效，整体看24 年归母净利率同比-0.2pct 至12.1%（24Q4 同比+0.3pct 至10.2%）。25Q1 公司毛利率28.5%，同比-3.6pct，主要系春节错期导致高毛利率的传统渠道收入占比同比下降、量贩占比进一步提升，销售/管理费率同比-1.8/-0.8pct，带动归母净利率同比-1.5pct。
高目标引领下势能不减，维持“买入”评级
公司稳抓渠道与品类变革红利，后续随魔芋收入占比提升、品类品牌费用投放效果显现，经营有望继续向好。考虑魔芋品类放量超预期，上调盈利预测，预计25-26 年EPS 3.12/3.88 元（较前次提升5%/8%），引入27 年EPS 4.64元，参考可比公司25 年平均PE 32x，给予公司25 年32x PE，目标价99.84元（前次65.34 元，对应25 年22x PE），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。