黄山旅游(600054)：有效购票客流回落 关注山上扩容增量与山下整合潜力
2024 年有效购票客流回落，主景区与索道业务构成盈利核心，其他新景区与新业务尚有拖累。景区业务：2024 年黄山景区进山游客492.24 万人次，同比增长7.60%；景区业务收入2.40 亿元，同比下降9.22%，免票促销政策下有效购票客流下降；毛利率为39.40%，同比下降6.54pct。其中花山谜窟景区亏损5758.38 万元，太平湖景区亏损1804.80 万元。索道业务：2024年索道及缆车游客981.49 万人次，同比增长3.25%，乘索率回落；收入7.18亿元，同比增长2.55%；毛利率87.56%，同比下降0.96pct。酒店业务：2024年酒店业务收入为4.56 亿元，同比微降0.92%；毛利率为37.91%，同比下降2.01pct。此外，2024 年徽商故里亏损3510 万元，预计与新店爬坡有关。
1-2 月黄山景区客流增长良好，关注山上扩容增量与山下整合潜力。公司深耕黄山主景区，坚持“走下山、走出去”“旅游+”和“山水村窟”发展战略。一方面，公司当前利润核心来自山上业务，2025 年1-2 月黄山景区客流增长36%，尽管免票营销力度有所下降，但天气良好叠加新媒体营销推进与多元客群挖潜，一季度预计客流突出。后续兼顾集团东黄山开发节奏与新项目落地进展，集团东黄山建设推进有望扩容景区容量，打开旺季接待瓶颈并丰富游客游览路线；同时山上北海宾馆于2019 年12 月启动全面改造后预计2025 年9 月实现竣工。另一方面，公司在太平湖景区、花山谜窟、徽菜餐饮等方面持续布局，山下业务受竞争影响存在拖累，跟踪后续盈利改善情况。
风险提示：政策风险，国企改革低于预期，新项目培育不及预期。
投资建议：年初以来景区客流良好，但考虑2025-2026 年黄山景区试行资源有偿使用费新规并计入营业成本，我们下调2025-2026 归母净利润至3.2/3.6 亿元（此前为3.5/4.1 亿元），2027 年假设新规延续预计为3.9 亿元，对应PE 为27/25/23x。依托黄山优质资源，山上酒店改造落地与东黄山开发协同突破景区接待瓶颈，公司积极作为有望带来增量发展空间；山下区域资源整合与多元业务布局仍待中线盈利潜力释放，维持“优于大市”评级。