万华化学(600309)：业绩符合预期 25Q1业绩触底回暖 周期底部看好长期发展
三大板块经营情况：2024 年MDI 景气前低后高，25Q1 MDI 涨后回调，聚氨酯板块盈利保持平稳；石化板块Q4 传统淡季，25Q1 C3 产业链盈利有所回暖，但C2 产业链仍有拖累，盈利底部震荡；新材料板块项目顺利推进，板块规模有望维持增长。
计提大额减值，保持研发投入，后续轻装上阵。24 年计提大额减值，保持研发投入，后续轻装上阵。
24 年公司对部分存货、固定资产及在建工程计提减值准备，计提金额分别为3.34、1.6、2.46 亿元，同时对部分应收账款计提2.02 亿元减值，以上合计影响公司全年约9.43 亿元利润。此外，公司对部分资产进行改造、报废以及取消投资项目，合计产生约8.9 亿营业外支出，其中固定资产报废损失约6.02 亿元（主要系对装置扩能改造及老旧设备报废），在建工程报废及取消损失2.87 亿元。后续装置及库存减值计提完毕后，有望轻装上阵。
2024 年冰箱冷柜出口需求持续增长，Q4 产销维持高位，25 年1-2 月份仍维持高位。从国内需求来看，根据产业在线统计，占据聚合MDI 需求半壁江山的冰箱行业24 年全年出口需求维持高位，累计出口数量达8032 万台，同比增加19.6%，支撑全年产量达9770.4 万台，同比增加11.8%。25 年1-2 月份出口仍显火热，带动累计产量达1487 万台，同比增加13.5%。冷柜产销两端同样旺盛，2024年累计产量达3727.3 万台，同比增加5.0%。25 年1-2 月份累计产量达679.6 万台，同比增加12.4%。
2024 年家电行业需求同比向好，2025 年1-2 月份仍维持高位，MDI 国内需求持续改善。
MDI 景气冲高回落，但后续供给端挺价意愿较强，预计MDI 价格逐步企稳。2025 年终端家电需求冲高回落，MDI 价格同样呈现倒“V”型走势，但从供给端来看，海外仍有多套装置维持低负荷运行。
欧洲方面，亨斯迈欧洲47 万吨/年MDI 装置检修，陶氏位于葡萄牙19 万吨/年MDI 装置正常运行，其余欧洲MDI 生产装置均维持低负运行；美洲方面，美国亨斯迈50 万吨/年装置当前负荷维持7 成左右，科思创33 万吨/年MDI 装置低负运行；全球多套装置处于检修期间，国外装置存缩量预期。
国内及亚洲来看，随淡季来临，万华宁波、巴斯夫上海、亨斯迈上海、日本东曹均有检修计划。短期来看，MDI 行业预计维持供需两弱格局，景气有望触底企稳运行。长期看，截至2025 年新产能投放以万华为主，届时万华化学MDI 全球市占率有望接近40%，利好规模企业盈利。
盈利预测与估值：由于当前外部贸易环境扰动，叠加部分产品供给端压力较大，我们下调公司2025-2026 年盈利预测，预计分别实现147.31、190.72 亿元（调整前分别为165.7、215.9 亿元），同时新增2027 年盈利预测，预计实现归母净利润236.88 亿元，当前市值对应PE 估值分别为12X、9X、7X。根据wind 统计，公司当前PB 估值为1.727X，自2022 年4 月25 日至今三年平均PB 估值中枢为3.276X，当前具备绝对安全边际，维持“买入”评级。
风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。