中际联合(605305)：业绩符合预期 成长性与高盈利兼备
国内外业务同步增长，新领域拓展持续加码。拆分看公司收入：
1）市场结构：全年，公司国内、海外收入6.53、6.46 亿元，同比+16.12%、+19.1%，海外收入占主营业务收入达50.09%，目前公司已在美国、德国、印度、日本、巴西设立全资子公司，中际美洲贡献净利润2044.64 万元，同比+33.21%，海外布局逐步兑现。
2）产品结构：全年，公司高空安全升降设备、防护设备、作业服务收入8.89、3.55、0.46 亿元，同比+16.41%、+23.71%、+1.26%，公司深耕风电主业的同时，横向拓展新应用场景，目前已覆盖电网、通信、火电、建筑、桥梁等17 个行业，非发电收入0.35 亿元，同比+171.75%，“一横一纵”发展战略成效显现。
3）边际上看，公司2024 年新签订单同比约+35%，其中海外订单增速高于国内订单增速，非风电行业新签订单近5000 万元，大载荷、齿轮齿条升降机占升降机订单金额30%以上，公司在收入增长、结构优化上具备较高的确定性。
降本控费成效显现，利润弹性良好释放。全年，公司毛利率、净利率45.49%、24.24%，同比-0.64pct、+5.51pct，盈利能力提升显著主要系净利率拉动，其中费用改善是主因。随着新业务前期拓展工作完成，公司加强数字化投入，优化采购、交付、库存管控，实行增量预算和零基预算并行机制，优先保障长期投入、减少非必要支出，期间费用率合计22.64%，同比-5.24pct，其中销售、研发改善显著，同比-3.85pct、-2.03pct。展望未来，公司计划强化预算管理、深化降本增效，叠加收入结构优化、工艺流程降本，盈利能力有望进一步提升，驱动利润弹性持续较好释放。
2025 年内外需有望共振，公司具备较强抗风险α。
1）β高景气：①国内方面，根据金风科技官网，2024 年中国风电装机85.5GW，其中海风6.1GW；根据中际联合年报，预计2025 年中国风电装机105-115GW，其中海风10-15GW，对应增速分别为+22.8%～34.5%、+63.9%～145.9%。国内风电行业、尤其是海上风电2025 年景气度预计显著复苏；②海外方面，2024 年欧洲风电
装机16.4GW，2025-2030 年预计新增187GW，年均增量30GW 以上。β高景气有望带动公司高空安全设备需求旺盛。
2）抗风险α：公司具备较强关税风险抵御能力，原因有三：①公司2018 年全面布局美国市场，并成立全资子公司，国际知识产权布局完善；②公司与客户积极沟通，根据实际情况调整销售策略，目前已做充分库存准备；③公司销往美国的主要是免爬器产品，本土市场无竞争对手，市占率接近100%，顺价能力较强。考虑到美国市场对于公司产品存在刚需，且公司具备较优的行业地位与专利保护，我们认为公司在贸易摩擦背景下仍大有可为。
投资建议：我们预计公司2025-2027 年的营业总收入分别为16.1、18.7、21.5 亿元，同比增速分别为24.1%、16%、14.9%；归母净利润分别为4.1、4.9、6 亿元，同比增速分别为30.6%、20.2%、22.3%,分别对应12.4、10.3、8.4 倍PE。β预期向上背景下，中际联合业绩预计持续跑赢行业，降本控费有望进一步促进利润弹性释放，抗风险能力较为突出，具备较高投资价值，维持“买入-A”评级，12 个月目标价为28.95 元，相当于2025 年15X 的动态市盈率。
风险提示：下游新增装机不及预期，验收确收节奏不及预期，新产品推广不及预期，海外市场拓展不及预期，贸易摩擦加剧。