登康口腔(001328)：高价产品策略驱动电商收入快速增长 全渠道盈利能力持续优化
公司公告：1）2024 年实现收入15.6 亿元/yoy+13.4%，实现归母净利润1.6 亿元/yoy+14.1%，符合预期，实现扣非归母净利润1.4 亿元/yoy+27.1%。2）单季度来看，24Q4 实现收入5.1 亿元/yoy+39.1%,实现归母净利润0.4 亿元/yoy+28.6%，实现扣非归母净利润0.4 亿元/yoy+119.2%。3）25Q1 实现收入4.3 亿元/yoy+19.4%，实现归母净利润0.4 亿元/yoy+15.6%，实现扣非归母净利润0.4 亿元/yoy+27.3%。
分品类来看：成人牙膏牙刷品类H2 增长加速，盈利优化1）成人牙膏：收入12.5 亿元/yoy+16.1%，H1/H2 分别+7.0%/+24.4%。
毛利率为50.5%/yoy+5.5pct，H1/H2 毛利率分别为48.1%/52.3%，高价格大单品策略推动收入、毛利率均表现向好。公司牙膏产品零售额线下市场份额排名行业第三、本土品牌第二，优势继续巩固。2）成人牙刷：收入1.6 亿元/yoy+3.3%，H1/H2 分别+0.6%/+6.1%。毛利率为35.3%/yoy+1.4pct,H1/H2 毛利率分别为33.0%/37.7%。2024 年冷酸灵品牌牙刷线下零售额份额排名行业第二，为2024 年线下零售市场前十品牌中销售额份额增长最多的品牌。3）口腔医疗与美容护理等产品：收入0.4 亿元/yoy+35.5%,H1/H2 分别-10.5%/+87.6%。4）儿童牙膏、牙刷收入增长相对偏弱，收入分别0.7/0.3 亿元，同比分别-0.5%/-5.1%；电动牙刷实现收入0.1 亿元/yoy-14.3%。
分销售模式来看：电商保持高速增长，毛利率快速提升1）经销模式：收入10.3 亿元/yoy+3.7%/占比66%，H1/H2 收入分别+0.04%/+7.6%;毛利率46.6%/yoy+4.1pct。2）电商模式：收入4.8 亿元/yoy+52.0%/占比31%，H1/H2 收入分别+28.5%/+67.4%，毛利率53.9%/yoy+8.0pct。3）直供模式：收入0.4 亿元/yoy-24.0%/占比31%。
推出高价格带产品促进毛利率快速提升。24 年毛利率/期间费用率/净利率分别为49.4%/39.1%/10.3%，同比分别+5.3%/+4.3%/+0.1%；费率端来看， 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用分别+3.9/-0.1/+0.6/-0.02pct，销售费率提升主要源于促销费用（包括电商费用等）同比增长58%，财务费率提升主要是现金管理业务所投产品结构变化所致。25Q1 毛利率/期间费用率/净利率分别同比+7.1/+5.9/-0.3pct，公允价值变动收益对于净利率产生-1.1pct 影响，主要由于本期保本型现金管理业务产生的未到期收益减少所致。
【投资建议】
公司通过更高价格带的差异化大单品驱动电商渠道快速增长，电商渠道的优异表现有望提振线下经销商拿货意愿，推动线下渠道产品结构同步向高价格高毛利产品倾斜，线上下毛利率同步向好，在冷酸灵抖音渠道GMV截止4/20 同比增长202%的情况下，我们认为该逻辑有望在25 年继续兑现，预计25-27 年归母净利润分别为2.1/2.4/2.6 亿元， 同比增长27.2%/16.5%/10.5%，对应PE 分别为38/32/29X，给予“增持”评级。
【风险提示】
消费力恢复较慢、细分赛道竞争加剧、新品认可度不及预期。