士兰微(600460)：Q4收入增长加速 关注器件毛利率
我们看好公司作为半导体领域平台型企业，继续发挥其IDM 优势；24 年公司毛利率同比-3.1pct 至19.1%，关注后续毛利率改善情况。我们给予目标价27.92 元，维持“增持”评级。
2024 年回顾：收入稳健增长，折旧持续提升
（1）分立器件24 年收入54.38 亿元（yoy +12.53%），汽车和光伏类IGBT和SIC 产品同比增长毛利率13.53%，同比-9.20pct，主要系竞争和终端降价；（2）集成电路产品收入41.05 亿元（yoy +31.21%），主要系IPM 模块收入同比增长47%；毛利率30.70%，同比+1.23pct；（3）发光二极管产品收入7.68 亿元（yoy +3.55%）,毛利率6.51%，同比+7.52pct。24 年公司折旧快速提升至10.9 亿元（23 年为8.1 亿元），公司后续计划稳步推进士兰集宏8 吋SiC、士兰集科12 吋、车规封测等多个项目的投建，资本开支未来两年或持续增长。
25 年展望：看好IDM 的长期竞争力助公司穿越周期25 年来，随着需求稳健复苏，下游行业竞争略有减缓，终端降价程度逐步回归理性，部分料号价格逐步企稳。我们认为公司分立器件产品毛利率或有望扭转大幅下跌趋势，盈利有望逐步修复。我们看好公司：1）SiC 主驱模块的前瞻性布局有望于25 年批量上车；2）基于功率芯片基础上，公司逐步延展模拟芯片、MEMS、变频控制料号，有望打造车规级平台型产品矩阵。
目标价27.92 元，维持“增持”评级
我们看好公司营业收入随着其产品料号的完善实现稳健增长，预计25-27年营业收入为134.8/157.4/178.5 亿元（较25/26 年前值127.3/142.6 亿元上调6/10%）。我们预计25-27 年归母净利润6.3/10.0/13.6 亿元（较25/26年前值4.7/8.1 亿元上调36/24%），主要由于公司加大费用管控，降低期间费用率预测。基于25 年每股净资产7.72 元预期，我们给予公司3.6x 2025EPB，较可比公司平均的2.6x 溢价，主因公司是为数不多的功率、模拟等全面布局的平台型IDM，有12 吋、三代半前瞻布局。考虑到行业周期见底信号尚不明确，且可比公司估值水平受市场行情波动下调，我们调整目标价至27.92 元（前值：31.71 元，基于25 年4.2X PB），维持“增持”评级。
风险提示：终端需求复苏不及预期，12 吋产能爬坡较慢。