百亚股份(003006)：Q1业绩超预期 期待规模效应提升后的盈利弹性
2025Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润9.95/1.31/1.29 亿元，同增30%/27%/32%。
事件评论
Q1 超预期的成长性，在于核心五省高增长以及外围省份增长持续环比提速。2025Q1 公司营收+30%，自由点品牌+36%。
分渠道：1）核心五省：+27%，环比提速（Q4 +16%），其中川渝增速更佳，整体五省在高份额基础上持续扩张，渠道下沉精耕&新品拓客群是抓手。2）外围省份：+125%，环比提速（Q4 +104%），广东、江苏、湖南等重点省份均增势亮眼，年初以来加大精耕，区域拆分更细致，组织布局更完善，且存量门店动销率亦实现提升。3）电商：+9%，Q1 前后受两轮舆情扰动仍实现增长，且三方数据显示近期抖音GMV 恢复增长，4 月以来抖音排名已回归第1，且4 月13 日至4 月19 日一周增速提速至47%，公司应对舆情效果良好，且进一步深化平台合作&迭代打法彰显成长性。
产品端结构延续提升。Q1 大健康系列增速更佳，益生菌占比持续提升，且裤型产品在加大投入下亦增长较快。
Q1 超预期的盈利韧性，在于舆情扰动下仍有保持相对稳定的利润率。Q1 扣非净利率微增0.2pct，业绩增长主要由盈利水平更高的核心五省提速贡献，Q1 部分重点外围省份开始盈利，电商因受舆情冲击较大，或有所亏损。Q1 毛利率同口径下同比持平，表观维度同比-1.0pct，主因电商仓储费转成本的影响。Q1 销售/管理/研发/财务费用率-0.4/-0.3/-0.5/+0.1pct，虽有舆情影响但费比整体控制良好。
Q1 现金流变化主因季度间节奏因素扰动，资金状况无虞。Q1 经营净现金流有所下降，主因38 大促下KA 渠道应收款增加以及对经销商授信增加，预计Q2 资金将有所回笼，且电商阶段性降速或亦有所影响。
中期盈利释放有望加速：公司成长逻辑延续，重视品牌势能提升后的盈利弹性。Q1 部分重点外围省份开始盈利，较此前预期有所提前，中长期维度盈利释放更值得期待。我们认为公司通过产品结构优化、电商重质调结构以及外围市场兑现规模效应等路径，正逐步迎来盈利拐点：1）产品端：公司持续渗透Pro+系列，后续将持续推广中高端新品。2）渠道端：重视份额提升，对抖音平台优化投入，且加快提升天猫、拼多多等平台的增长势能，推动营销策略从单一抖音投放转向品牌的全域投放，实现多渠道协同发展；线下外围省份集中资源于重点省份（广东/湖南/湖北/江苏/北京），尤其对广东细分为三区全面精耕抢份额，期待重点省份相继迈过盈亏平衡（24 年湖南已经盈利）；且第二梯队省份正加力发展。
成长逻辑未改，坚定看好。公司是卫品行业稀缺的高成长标的，正凭借电商多平台高增及线下外围地区拓展持续提份额，中期维度盈利改善空间可观，短期波动已逐步消弭。预计公司2025/2026 年归母净利润4.0/5.4 亿元，对应PE 29/22x；公司兼具高分红，2024 年分红率82%，维持“买入”评级。
风险提示
1、舆情缓和进度低于预期；2、行业竞争格局恶化；3、公司渠道拓展不及预期。