天山铝业(002532)：利润高企 成长性明显
氧化铝量价齐升为公司业绩上行的主要原因。从市场方面的情况来看，氧化铝价格2024 年呈逐步提升的趋势，2024 年的1-4 季度河南氧化铝的均价分别为3365元/吨、3648 元/吨、3917 元/吨、5312 元/吨，氧化铝价格的持续上行带动了公司利润的逐步提升。从公司方面的情况来看，2024 年公司电解铝产量117.59 万吨，同比增加1%；氧化铝产量227.89 万吨，同比增加7.55%。
氧化铝价格逐步回落，但预计对公司影响较小。氧化铝方面，近期国内氧化铝价格有所回落，截至2025 年4 月17 日，河南氧化铝平均价约为2875.00 元/吨，较最高接近5800 元/吨的水平已出现明显回落；但于此同时，产业链其他环节的利润有所提升，其中电解铝方面，截至2025 年4 月17 日，根据SMM 数据，国内电解铝平均利润规模约为3247.78 元/吨，较前期的负值水平出现了明显的回升；铝土矿方面，根据Wind 数据，截至2025 年4 月11 日，中国铝矾土毛利约为385.8元/吨，仍处较高水平。公司具有全产业链布局，在目前氧化铝价格下跌的背景下，公司依然可以在电解铝及铝土矿方面实现更高的利润，预期氧化铝价格的变动对公司的影响较小。
新项目逐步启航，公司发展再添新动力。几内亚方面，公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600 万吨/年，矿区面积约200 平方公里。目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料；广西方面，公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证，将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。印尼方面，公司目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025 年公司将逐步开展采矿作业，此外一期100 万吨氧化铝项目正在进行各项前期建设工作。
投资建议。2024 年公司利润率大幅提升，伴随后续资源项目推进，公司利润率或进一步走高，预计2025-2027 年利润分别为60、 64、62 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：金属价格不及预期；项目建设不及预期；下游需求不及预期。