江苏银行(600919)：业绩双位数增长 高股息价值显著
江苏银行4Q24 营收、利润增长再提速，业绩稳居上市银行第一梯队。存贷两旺，对公信贷保持高增，零售投放边际改善。中小微贷款、消费贷款仍是主要增量贡献。负债端成本优化下，息差全年降幅优于同业。资产质量稳定，零售风险边际好转，对公不良小幅抬升，后续趋势需持续观察。展望2025 年，预计江苏银行能够保持营收5%左右增长+利润双位数释放。2025 年股息率5.8%，兼具高股息和顺周期属性，是攻守兼备品种。
事件
4 月18 日，江苏银行公布2024 年年报，2024 年实现营业收入808.15 亿元，同比增长8.8%（9M24：6.2%）；归母净利润318.43亿元，同比增长10.8%（9M24：10.1%）。4Q24 不良率0.89%，季度环比持平；4Q24 拨备覆盖率季度环比下降0.9pct 至350.1%。2024年现金分红率（占归母净利润）为30%，同比持平。
简评
1、营收增长提速，净利息收入和其他非息是主要支撑。2024 年江苏银行实现营业收入808.15 亿元，同比增长8.8%，环比前三季度上升1.6pct。预计营收增速保持行业靠前水平。具体来看，净利息收入同比增长6.3%，较前三季度明显提速（9M24：1.5%）。主要得益于信贷双位数高增下净息差降幅边际收窄。非息收入同比增长14.8%，主要得益于债市走强下其他非息收入的高增。中收、其他非息分别同比增长3.3%、17.7%。其他非息增速较前三季度增速减弱，主要是四季度投资收益并未完全释放，以缓解25 年营收压力。计入OCI 的浮盈规模由9M24 的23.5 亿元大幅提高到66.35 亿元，占24年全年其他非息收入的32%。江苏银行24 年净利息收入+中收核心营收同比增长6%，预计处于上市银行前列，营收质量更高。
归母净利润保持双位数高增，规模高增“以量补价”是最主要驱动因素。江苏银行2024 年实现归母净利润318.43 亿元，同比增长10.76%。业绩归因来看，规模增长、实际税率等变化、其他净收益为主要贡献因素，分别正向贡献净利润11.42%、4.32%、3.86%；息差收窄、拨备计提、营业支出为主要拖累因素，分别负向贡献净利润6.96%、1.26%、0.91%。
展望全年，预计江苏银行继续保持营收5%左右增长+利润双位数释放。江苏地区经济大beta 优势仍十分明显，江苏银行大对公基础稳固，中小微、零售贷款持续贡献新增量，信贷投放仍有望保持双位数增长。净息差在负债成本优化下降幅有望收窄，量增价优下净利息收入仍能延续优异的增长趋势。非息收入方面，低基数下财富管理收入有望改善，叠加结算清算等综合化对公服务贡献，中收有望保持小个位数增长。今年债市波动下，其他非息收入或将产生一定拖累，但公司OCI 浮盈仍有留存，能够缓解一定高基数压力。综合来看，资产质量持续稳健情况下，预计江苏银行能够保持营收5%左右增长+利润双位数释放。
2、负债端成本优化下，净息差季度环比改善。息差全年降幅优于同业。公司2024 年净息差（可比口径测算值）为1.73%，同比仅小幅下降8bps。4Q24 净息差（测算值）为1.74%，季度环比上升6bps。息差表现明显优于同业，主要得益于负债端成本的大幅优化。
资产端，对公信贷保持高增，四季度零售投放边际改善。中小微贷款、消费贷款仍是主要增量贡献。2024年江苏银行总资产同比增长16.1%，其中贷款、债券投资分别同比增长10.7%、24.2%。贷款结构来看，公司对公信贷保持同比高增，而零售贷款投放在四季度边际改善。4Q24 江苏银行企业贷款同比增长18.82%，季度环比基本持平，零售贷款同比增长3.4%，季度环比增长4.2%。四季度信贷增量全部由零售贷款贡献，且票据贴现规模大幅压降，信贷结构有所优化。信贷投向上，江苏银行在中小微贷款、消费贷投放上持续发力，渠道下沉形成差异化竞争优势。对公贷款以专精特新、中小企业贷款为主。制造业贷款、普惠小微贷款、科技贷款分别同比增长19.4%、21.4%、22.8%。零售贷款方面以消费贷、经营贷为主要增量，同时按揭贷款保持稳定小幅正增长。2024 年消费贷、经营性贷款、按揭贷款分别同比增长3%、7%、2%。价格方面，江苏银行2H24生息资产收益率环比1H24 下降29bps 至3.92 %。其中2H24 贷款收益率环比1H24 下降39bps 至4.59%。在当前持续降息、且有效信贷需求不足的背景下，江浙地区同业竞争较为激烈，资产端利率下行压力仍大。
负债端，存款定期化趋势放缓，存款成本有力压降托底息差。2024 年江苏银行存款规模同比增长12.8%，较年初增长1.9%。其中企业、零售存款分别同比增长25%、16%，存款增长保持旺盛。结构上看，定期存款占比环比1H24 小幅提升0.9pct 至66.3%，存款定期化的趋势已经明显放缓。且零售活期存款环比1H24增长4.5%，0924 一揽子增量政策后，资本市场改善，居民存款活化程度有所改善。价格方面，得益于存款挂牌利率下调利好逐步显现，江苏银行2H24 存款成本环比1H24 大幅下降15bps 至2.03%，公司负债端成本率环比1H24 下降18bps 至2.11%，负债端成本有力压降，助力息差降幅收窄。
3、资产质量保持优异水平，零售风险边际向好，但对公不良小幅抬升，后续趋势需持续观察。4Q24 江苏银行不良率季度环比持平至0.89%，同比、季度均持平。公司4Q24 加回核销不良年化生成率为1.67%，同比上升89bps，季度环比上升72bps。不良生成率提高主要是零售风险继续暴露的同时，部分对公贷款不良率出现上升。公司4Q24 年化信用成本率为1.65%，同比上升10bps，拨备覆盖率为350.1%，季度环比小幅下降1pct，风险抵补能力扎实稳定。前瞻指标来看，江苏银行2H24 关注率、逾期率均环比1H24 持平，前瞻性指标保持稳定。同时公司2024 年重组贷款占比 0.09%，较年初下降 0.02 pct，继续保持低位。
分行业来看，制造业、批零等对公贷款不良有所增加，房地产不良率持续压降。2024 年对公不良率0.97%，较24H1 末上升4bps，其中制造业、批零贷款不良率较1H24 分别上升12bps、29bps，后续趋势需持续关注。公司2024 年对公房地产贷款不良率2.20%，同比下降34bps，房地产风险在持续出清。
零售风险仍在暴露，但出现边际好转。2024 年零售贷款不良率为0.88%，同比大幅提升了79bps，主要仍是零售小微贷款的不良暴露，个人经营性贷款不良率2.04%，较上年末提升149bps。但趋势上看，零售不良额率在下半年出现环比双降，2024 零售不良率较24H1 下降10bps，零售不良贷款余额较24H1 下降2.8 亿元, 零售风险出现边际好转趋势，需持续观察。
4、投资建议与盈利预测：江苏银行四季度营收、利润增长再提速，业绩表现稳居上市银行第一梯队。存贷两旺，对公信贷保持高增，四季度零售投放边际改善。中小微贷款、消费贷款仍是主要增量贡献。负债端成本优化下，净息差季度环比改善。息差全年降幅优于同业。资产质量稳定，零售风险继续暴露，但出现边际好转。对公不良小幅抬升，后续趋势需持续观察。展望2025 年，江苏地区经济大beta 优势仍十分明显，信贷投放仍有望保持双位数增长。净息差在负债成本优化下降幅有望收窄，量增价优下净利息收入仍能延续优异的增长趋势。非息收入方面，中收有望保持小个位数增长。今年债市波动下，其他非息收入或将产生一定拖累，但公司OCI 浮盈仍有留存，能够缓解一定高基数压力。预计江苏银行能够保持营收5%左右增长+利润双位数释放。预计2025-2027 年营收增速为5.3%、6.4%、7.2%，利润增速为10.5%、10.6%、11%。当前江苏银行股价对应0.72 倍25 年PB，2025 年股息率5.8%，兼具高股息和顺周期属性，是攻守兼备品种，配置价值突出，维持买入评级和银行板块首推。
5、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。