国泰集团(603977)：商誉计提压制全年利润 看好长期成长
业绩低于预期（前次24 年归母净利润预测值为3.38 亿元），主要系控股子公司太格时代2024 年计提商誉减值准备1.15 亿元，同时24 年民爆需求偏弱。我们认为随着公司含能材料产线顺利推进，以及赣粤运河等基建项目驱动民爆产品需求向上，公司长期成长空间广阔，维持“买入”评级。
民爆产品：工业炸药销量保持平稳，毛利率有所提升1）工业包装炸药：24 年销量12.33 万吨（yoy+0.24%），营收7.59 亿元（yoy-3.74%），销售单价6156.97 元/吨（yoy-3.98%）；2）电子雷管：24年销量2711.36 万发（yoy-6.33%），营收3.69 亿元（yoy-8.65%），销售单价13.62 元/发（yoy-2.47%）；3）爆破工程：24 年销量5629.29 万立方米（yoy-24.62%），营收4.38 亿元（yoy-5.04%）。民爆产品单价下滑，或由于原材料硝酸铵价格下行（24 年采购单价同比-16.38%），民爆产品单价随行就市，公司24 年民爆一体化行业毛利率为40.24%，同比+4.41pcts。
含能材料：产线建设进度顺利，001 线预计25 年9 月投产根据公司年报，公司于24 年5 月初取得含能新材料项目核准批文后抓紧推进项目建设前期工作，目前该项目进展顺利。截至2024 年12 月，项目累计完成投资2.5 亿元，首批设备预计于2025 年5 月进场安装调试，公司将努力实现001 线在2025 年9 月底建成投产，成为公司发展新动能。
军工新材料业务国内领先，驱动未来增长
全资子公司新余国泰在军用无人靶机火箭助推器领域处于国内领先地位，全年获取订单4712 万元，产品满足不同型号无人靶机需求。控股子公司拓泓新材和全资子公司三石有色主要产品为钽铌化合物，三石有色年产700 吨钽铌稀有金属项目取得安全生产许可。
盈利预测与估值
公司含能材料001 线预计9 月底建成，进度有所延后（前次公告预计25 年6 月投产），下调民爆收入预测值，预计25-27 年归母净利3.58/4.59/5.80亿元（25-26 年下调12.00%/8.92%）。可比公司25 年Wind 一致预期PE均值17 倍，公司正进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图，给予25 年25倍PE，目标价14.50 元（前值15.60 元，对应25 年24X PE），“买入”。
风险提示：原材料价格波动风险；安全生产风险；政策变动风险。