中国联通(600050)：业绩稳健增长 智算规模扩张
联网业务稳健发展，智算规模扩张、数据中心业务增长提速
分业务来看，联网通信方面，量、价两个维度均保持稳健，移动用户3.49亿户，净增478 万，固网用户1.24 亿户，净增192 万，融合用户ARPU 保持百元以上。算网数智方面，联通云收入达到197 亿元，同比增长18%，公司数据中心业务收入72.2 亿元，同比增长8.8%（较2024 年增长提速1.4pct），智算规模超过21EFLOPS（较2024 年末提升4EFLOPS），在2025年一季度我们关注到公司的智算算力规模有所扩张，数据中心业务收入增长提速，这反映了国内AI 应用发展带来的旺盛算力需求，建议关注后续国内AI 需求进一步放量后算网数智业务的积极变化。
经营效率进一步提升，持续加大创新投入力度
盈利能力方面，公司2025 年一季度销售净利率同比提升0.12pct 至5.71%，主要受益于经营效率的提升；随着5G 进入投资回收期，折旧摊销费用同比下降5%至202 亿元；此外，资产处置收益有所增加。费用方面，1Q25 公司研发费用同比增长6.65%至14.71 亿元，我们认为随着公司持续加大创新投入力度，推出一系列AI 新产品新服务，其在算网数智领域的成长空间有望进一步打开，1Q25 公司的智能服务业务实现收入21亿元，同比增长14%。
此外，3 月28 日，联通与阿里巴巴签订战略合作协议，后续双方将在智算基础设施、网络智慧运营、云市场、AI 智能终端等方面开展深入合作。
盈利有望持续增长，维持A 股“增持”/H 股“买入”评级
我们认为在国内AI 应用需求的推动下，公司算网数智业务发展有望提速。我们维持目标价及盈利预测不变，预计公司25-27 年的A 股归母净利润为100.6/110.7/120.2 亿元，给予A 股1.31 倍2025 年PB，对应目标价7.62 元，维持“增持”评级。由于美国13959 号行政令的影响，公司H 股相较A 股有一定程度折价，给予H 股1.0 倍2025 年PB，对应目标价13.46 港元。
风险提示：1）ARPU 改善幅度低于我们预期；2）5G 资本支出超出我们预期；3）竞争加剧；4）公司采取更为保守的股息政策。