豪悦护理(605009)：主业代工稳健 自主品牌&出海表现靓丽 洁婷增长提速
代工主业表现稳健，自主品牌&海外市场增长靓丽。24 年公司婴儿卫生用品业务收入20.60 亿元（同比+4.3%）、毛利率23.9%（同比+0.8pct），其中24H2 收入11.62 亿元（同比+18.7%）、毛利率22.9%（同比-0.8pct）；成人用品业务收入5.52 亿元（同比-0.6%）、毛利率28.9%（同比+1.3pct），其中24H2收入2.88 亿元（同比-1.3%）、毛利率30.5%（同比+1.9pct）。
代工业务：24H2 公司纸尿裤代工业务增长提速，主要系大促期间公司绑定的头部客户增长靓丽，根据久谦，24Q4 Babycare/帮宝适GMV 分别为18.67 亿元/10.44 亿元（同比+18.7%/+17.0%），25Q1 分别为14.60亿元/9.35 亿元（同比+16.8%/+33.8%），带动公司主业订单稳健增长；同时伴随原材料价格企稳、下游需求由纸尿裤向拉拉裤发生结构性变化，ASP 有望稳步提升。
自主品牌：答菲24Q4/25Q1 GMV 分别为0.54 亿元/0.60 亿元（同比+32.9%/+50.7%）；Sunnybaby 先发布局海外市场，通过泰国本土经销商辐射商超连锁，逐步拓展缅甸、老挝等周边市场，顺利抢占海外市场发展先机。
出海：2024 年公司海外市场收入4.51 亿元（同比+46.7%）、毛利率36.7%（同比+5.3pct），其中24H2 收入2.63 亿元（同比+67.2%）、毛利率41.5%（同比+4.8pct），海外市场增长提速、毛利率稳步改善。
收购丝宝切入卫生巾赛道，品牌焕新打法升级。24 年10 月公司发布收购丝宝意向协议公告，25 年1 月顺利完成股权交割。洁婷线下渠道布局深入，河南、湖北、河北、山东等省份为其优势市场；根据久谦，25Q1 洁婷电商GMV 0.71 亿元（同比+43.7%），保持较好增长势头，3 月在卫生巾行业舆情之下逆势同比+62.4%。我们认为，伴随公司完成对其整合、逐步形成赋能，洁婷品牌有望焕新成长。
盈利能力同比下滑，营运能力优化。24Q4 公司毛利率27.0%（同比-2.1pct），归母净利率10.5%（同比-8.4pct），利润承压主要系公司24 年计提信用减值损失0.18 亿元、资产减值损失0.09 亿元、此外利息收入同比减少、销售费用率有所抬升，销售/管理/研发费用率分别为8.3%/1.4%/3.7%（同比+1.2pct/+0.8pct/-0.7pct）。截至24Q4 末，存货/应收账款/应付账款周转天数
分别为51/13/72 天（同比-1/-8/+3 天），经营性现金流量净额为3.34 亿元（同比+0.1 亿元），营运能力优化。
盈利预测：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为4.7/5.5/6.7 亿元，对应PE 分别为18X/15X/12X。
风险提示：下游需求不及预期风险，洁婷表现不及预期风险