西部矿业(601168)：主力矿山满产超产 冶炼业务拖累业绩
2024Q4 业绩下滑主因铜铅锌冶炼业务亏损，以及计提3.3 亿元资产减值损失。2024 年全年铜精矿现货加工费都很低迷，不少铜冶炼企业随着长单用完，下半年或者四季度业绩明显下滑；锌冶炼加工费从2024 年初4000 元/吨以上，跌到年末不到1500 元/吨。从主要子公司表现来看，西部铜材（铜精炼）、青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）都有明显亏损。
玉龙铜矿：玉龙铜业2024 年净利润54.1 亿元，归母利润31.4 亿元，是公司盈利的主要来源。2024 年玉龙铜矿生产铜15.91 万吨，同比增加4.5 万吨；副产钼4009 吨，同比增加608 吨。如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到3.4 万元。玉龙铜矿正在开展3000 万吨扩能项目前期手续办理工作，简单测算玉龙铜矿未来年产铜将超过21 万吨。
风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027 年国内阴极铜现货年均价均为75000 元/吨，锌锭现货年均价均为23400 元/吨，铅锭现货均价为17000 元/吨，铅精矿加工费1000 元/吨，锌精矿加工费4000元/吨，铜精矿计价系数96%。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为38.98/45.89/52.87 亿元,同比增速33.0/17.7/15.2%；摊薄EPS 分别为1.64/1.93/2.22 元，当前股价对应PE 分别为9.3/7.9/6.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。