三美股份(603379)：25Q1业绩同比高增 持续受益制冷剂长景气
公司发布2025 年一季度业绩预增公告，业绩略超预期。2025 年一季度公司预计实现归母净利润3.69~4.28 亿元，同比增长139.41%~177.71%，中值为3.99 亿元；预计实现扣非归母净利润3.65~4.24 万元，同比增长136.29%~174.58%，中值为3.94 亿元，业绩略超预期。25Q1 单季度归母净利润预计同比增长的主要原因为：制冷剂格局优化，市场价格持续走高，公司第一季度氟制冷剂产品平均价格实现同比大幅上涨，盈利能力稳步提升。
制冷剂均价环比大幅提升，Q2 板块量价利或将全面上行。25Q1 制冷剂淡季不淡，内外贸价格持续上涨。内销方面，根据百川盈孚数据，25Q1 主流制冷剂R22/R32/R125/R134a 均价环比提升2312/4514/6598/7143 元/吨至33981/44144/43489/44567 元/吨；外贸方面，根据氟务在线、卓创资讯及我们统计的数据，R22/R32/R125/R134a 均价环比上涨6580/3369/17635/6310 元/吨至32689/43239/42944/43244 元/吨。进入2025 年，产业链库存同比显著降低，行业格局进一步向好。据百川盈孚，二季度R32 长协承兑价格46600 元/吨，R410a 长协承兑价格47600 元/吨，环比Q1 大幅提升；同时，近期广东东阳光R32/R125/R134a 报价已上调至49500/49000/47500 元/吨，浙江部分企业R32 出厂报价已达到50500 元/吨；外贸方面，各主流三代品种报价均上调至约4.5 万元以上；二代方面，2025 年R22 内用配额削减28%，刚性维修需求下，价格有望再次上行。根据产业在线最新数据显示，4-6 月我国家用空调排产分别同比去年实绩提升9.1%/13.0%/15.9%，旺季下制冷剂价格后续仍存上行空间，板块业绩环比或将大幅提升。公司拥有各类三代制冷剂配额共121164吨，涨价弹性大。在国际公约大框架下，制冷剂长期逻辑仍存，政策的制定锚定供需而非价格，行业格局向好趋势不变，继续看好制冷剂内外贸价格共振上行。
25 年R141b/R142b 配额大幅削减，公司独享R141b 配额。根据生态环境部文件，25 年R141b生产配额为9157 吨，同比削减57%，且25 年配额皆归属于公司；25 年R142b 生产配额为3360吨，同比削减64%，其中公司配额为614 吨，占比18%。
发布员工持股计划，25 年业绩目标积极。2 月9 日，公司发布2025 年员工持股计划（草案），此次计划资金总额不超过7621 万元，参与人员为包括董监高及核心骨干人员在内的不超过430 人，购买价格为20.47 元/股。第1-3 个锁定期的股份占比分别为30%/30%/40%，以2024 年为基数，考核目标以净利润或营收为条件（二选一），对应25-27 年净利润增长率目标为60%/70%/80%，营收增长率目标为10%/20%/25%，相较上一轮计划并未设置具体考核指标，此次计划展现了公司对未来业绩积极的预期
投资建设四代制冷剂项目，推进完善氟化工上下游产业链一体化布局。24 年8 月，公司发布对外投资公告，子公司重庆嘉利合拟投资建设“新建氟化工一体化项目（一期、二期）”，项目总投资预计21.90 亿元，其中一期内容为30 万吨/年离子膜法制烧碱装置，总投资约11 亿元，二期内容为5 万吨/年R152a、1.5 万吨/年三氟乙酸、0.5 万吨/年三氟乙酸乙酯，总投资约10.9 亿元，项目有利于完善公司在上游原材料、氟精细化学品等领域的产业布局。9 月，公司公告，拟投资“9 万吨/年环氧氯丙烷（ECH）、1 万吨/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2 万吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）建设项目”，总投资预计15.70 亿元。同时公司稳步推进浙江三美5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9 万吨AHF 技改项目；福建东莹6000t/a 六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a 高纯五氟化磷（PF5）项目，预计完成时间为2025 年下半年。
投资分析意见：公司是国内三代制冷剂主流企业之一，行业格局优化叠加下游需求的超预期带来制冷剂价格价差持续向上，公司涨价弹性大。考虑到制冷剂内外贸价格持续上行，我们维持公司2024 年归母净利润预测为7.63 亿元，并上调2025-26 年预测为17.83、25.67 亿元（前值为13.15、21.78亿元），对应的EPS 为1.25、2.92、4.20 元/股，当前市值对应PE 为31X、13X、9X，维持增持评级。
风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）制冷剂价格上涨不及预期；3）制冷剂下游需求低于预期；4）新项目进展不及预期。