中航沈飞(600760)：盈利能力提升叠加单Q4费用端同比改善 公司业绩略超市场预期
公司公布2024 年业绩报告。根据公司公告，公司2024 年实现营收428.37 亿元（yoy-7.37%），实现归母净利润33.94 亿元（yoy+12.86%），实现扣非归母净利润33.73亿元（yoy+15.88%）。2024 单Q4 实现营收175.40 亿元（yoy+50.99%，qoq+377.55%），实现归母净利润15.76 亿元（yoy+145.19%，qoq+690.59%），实现扣非归母净利润15.87 亿元（yoy+159.39%，qoq+700.79%）。公司业绩表现略超市场预期。
点评：
受合同签订及配套供应进度放缓影响，公司2024 全年营收同比下滑。公司2024 年全年营收同比下滑，2024 全年及单Q4 归母净利润均同比正增，我们分析认为：1）公司2024年营收同比下滑主要系前三季度合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响所致，单Q4 营收同比提升系四季度经营好转，产品交付陆续确收；2）公司全年利润同比提升，主要系盈利能力同比提升，单Q4 利润增长幅度大于营收，主要系盈利能力提升叠加期间费用率下降。随着相关合同恢复签订，叠加航空防务装备加速迭代，公司利润有望加速增长。
产业链降本优化拉动毛利率提升，盈利能力有望随降本增效深化不断提升。根据公司公告，2024 年公司毛利率为12.47%，较去年同期增加1.52pcts，净利率为7.97%，较去年同期增加1.46pcts；单Q4 毛利率为12.44%，较去年同期增加1.19pcts，净利率为9.15%，较去年同期增加3.37pcts。我们分析认为：1）2024 年及单Q4 公司毛利率提升主要系产业链管理优化，上游成本下降，有效降低制造成本；2）2024 年公司净利率提升主要系产品端盈利能力改善，单Q4 净利率大幅提升主要系毛利率提升的同时，费用端管控优化，单Q4 期间费用率较去年同期减少4.57pcts 至2.71%，其中单Q4 管理费用率较去年同期减少1.21pcts 至2.36%，研发费用率较去年同期减少2.96pcts 至0.75%。我们认为，随着未来公司生产经营成本管控持续加强，预计公司盈利能力有望持续提升。
存货与应付账款环比提升，行业景气度逐步恢复中。根据公司公告，截至2024 年末，公司存货为136.01 亿元，较2024 年Q3 末增加18.38%；公司应付账款为253.44 亿元，较2024 年Q3 末增加22.43%。我们分析认为：1）存货较Q3 末高位增加系下游需求恢复，公司有序排产；2）应付账款环比提升系公司加快生产备货节奏。我们认为两指标环比提升，下游景气度上行得到验证，产业链生产节奏逐步恢复中。
歼击机总装上市稀缺主体叠加股权激励持续深化，坚定看好公司未来业绩发展。1）目前海空军主力机型仍处于更新换代加速状态，国内新型战斗机缺口仍较大，叠加国产航母建设加速，公司产品核心型号将持续放量；2）新机型凭借其优良性能，有力打造成为外贸核心产品，为公司带来新营收增长极；3）公司实施两期股权激励，绑定核心人员利益，随着股权激励逐渐进入解禁期，公司未来业绩有望实现高增长。
下调2025-2026E 年盈利预测，新增2027E 年盈利预测并维持“买入”评级。考虑到下游合同签订及上游配套供应进度放缓影响，因此我们下调2025-2026E 年归母净利润预测为37.31/44.15 亿元（前值为50.09/66.12 亿元），新增2027E 年归母净利润预测为52.63亿元，当前股价对应PE 分别为33/28/23 倍。选取中航西飞（大型飞机主机厂）、航发动力（航空发动机主机厂）、中航机载（航空设备配套商）等军用航空产业内相关公司，可比公司2025E 年PE 均值为54 倍，公司2025E 年PE 低于行业平均水平。考虑到下游需求旺盛，行业景气度持续上行，公司作为歼击机领域上市稀缺标的，叠加盈利能力有望持续提升，因此维持“买入”评级。
风险提示：增值税政策变动风险；重点产品研制或交付不及预期；产能释放不及预期