安琪酵母(600298)：24年平稳落地 期待利润弹性
Q4 主业收入增速亮眼，全年国内促销+海外拓展销量高增。24Q4 公司收入同比+9.0%，分品类来看，其中酵母及深加工/制糖/包装/其他分别实现营收31.4/3.7/1.0/6.8 亿元，同比分别+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%，主业酵母及衍生品增长亮眼，制糖业务因主动剥离低盈利业务持续收缩，其他业务中预计食品原料等延续高增长。分地区来看，24Q4 国内/国外实现营收28.4/14.6 亿元，同比分别+8.9%/+12.8%，国内业务若剔除制糖业务剥离影响预计表现稳健，海外业务在高基数下环比降速。酵母主业拆分量价来看，2024 年量/价同比+15.9%/-1.5%，我们预计促销政策推出后拉动公司国内销量及市场份额增长，但同时部分影响吨价表现。
产品结构改善提振毛利率，非经减少影响表观利润。2024 年公司毛利率同比-0.7pct 至23.5%，其中酵母及深加工产品毛利率同比-1.1pct 至29.5%，我们预计主要受海运费同比大幅提升所致。24Q4 公司毛利率同比+1.1pct，主要原因或为业务结构变化，高毛利率的酵母主业占比提升。
24Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.8/+0.1/+0.2/+0.2pct至5.8%/3.1%/4.6%/0.4%，公司对费用端严管控，整体费用率保持稳定。
24Q4 公司资产处置收益从上年同期4533 万元降至-96 万元，上年同期或因宜昌总部搬迁贡献资产处置收益。综合来看，24Q4 年公司归母净利率/扣非归母净利率分别-0.5/+0.2pct 至8.7%/7.7%，资产处置收益减少影响归母净利润表现，扣非净利润同比增速基本符合预期。
25Q1 或有春节错期扰动，期待全年利润弹性释放。25Q1 在春节错期影响下我们预计公司业绩表现或短期承压。全年来看，2024 年公司糖蜜采购价格同比显著下行，成本红利将对利润形成正向贡献。2025 年公司目标营收同比增速10%以上，净利润稳步增长，我们认为若后续国内需求复苏、海外业务保持较高增速，成本红利贡献下公司利润弹性有望释放。
投资建议：预计公司2025-2027 年分别实现归母净利润16.0/18.7/22.1 亿元（前次预测2025-2026 年净利润为16.1/18.2 亿元），同比+20.5%/17.3%/18.2%，当前股价对应PE 为19/16/13x，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期。