神火股份(000933)：煤电铝三地优势布局 乘绿电扩铝链可期
公司煤电铝一体化，新疆、云南、河南三地优势布局，中长期具备成长性。公司为河南商丘地方国企，成立于1998 年，1999 年深交所上市，2006 年通过收购沁澳铝业进入铝行业，2010 年、2018 年分别在新疆、云南地区布局电解铝业务。截至2024 年末有电解铝产能170万吨/年（新疆80 万吨/年+云南90 万吨/年），煤炭产能855 万吨（无烟煤345 万吨+贫瘦煤510 万吨），铝箔在产产能14 万吨/年+云南在建产能11 万吨/年，铝箔坯料产能15.5 万吨/年。目前公司合作建设80 万千瓦风电项目，当地发电量增幅达23%，有望择机论证电解铝扩产，有利于铝电产业链进一步补链强链；云南11 万吨铝箔项目有序推进，有利于铝链向下游延伸，中长期具备成长性。
电解铝业务：优势布局新疆80 万吨/年和云南90 万吨/年，一体化成本优势显著，21 年以来新疆和云南吨净利分别在3000 元和2000 元左右水平。新疆地区产量基本稳定满产，自备电厂覆盖90%用电量，距离煤源仅20km，且自备阳极全覆盖；云南地区受限电影响平水期和枯水期存在减产，但受益于水电带来的高绿电比例，率先通过全国绿电铝产品评价，丰水期电价较低，距离氧化铝主产地广西百色仅120公里，参股36%广西公司有氧化铝产能100 万吨/年。
煤炭业务：煤种稀缺品牌优质，现有河南在产产能855 万吨/年，盈利韧性较强。公司煤炭业务位于六大无烟煤生产基地之一的永城矿区，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。现有煤炭产能855 万吨/年（贫瘦煤/无烟煤产能510/345 万吨/年），21 年以来煤价维持高位，24 年综合售价约1020 元/吨，21-23 年吨煤成本600-700元/吨左右，24 年由于产量下滑成本抬升至850 元/吨，吨毛利下降至170 元。25 年公司计划产量720 万吨，生产有望逐渐恢复。
铝箔业务：具备先发优势、设备先进优势和环保优势，产品具备核心竞争力。公司有在产铝箔产能14 万吨/年、铝箔坯料产能15.5 万吨/年，另有在建坯料产能11 万吨/年，具备先发优势、设备先进优势和环保优势。在行业竞争激烈的环境下公司铝箔业务24 年销售均价24752 元/吨，同比-7.2%，24 年实现铝箔销量6.96 万吨，营收和净利分别40.15 亿元和0.64 亿元，吨净利923 元。
【投资建议】
公司电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，有望受益于行业环保降碳大趋势以及自身产业链一体化协同优势，25 年氧化铝价格回落有利于释放盈利弹性，在建80 万千瓦风电项目投产后有望择机论证新增电解铝规模；煤炭板块生产无烟煤稀缺优质、盈利相对具备韧性，远期准东五彩湾5 号露天矿有望推动探转采。我们预计公司25-27 年归母净利分别为49.2/60.1/64.1 亿元，对应EPS 为2.19/2.67/2.85 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
【风险提示】铝下游需求不及预期、煤炭需求超预期下滑、在建项目进展不及预期、云南限电限产加剧。