中炬高新(600872)：Q4调味品收入改善 期待改革成效体现
2024Q4 调味品增速环比改善，食用油大幅增长。2024Q4 公司实现调味品收入12.13亿元，同比增长7.98%，对比前三季度的-2.69%边际改善。分品类看，2024Q4 酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入6.84、1.66、2.21、1.42 亿元，同比分别增长1.66%、-12.36%、106.14%、-7.87%。分地区看，2024Q4 东部、南部、中西部、北部区域分别实现收入2.78、5.47、2.54、1.33 亿元，同比分别增长9.90%、6.99%、-0.59%、29.48%，北部市场增长强劲。全年看，公司调味品收入为48.55亿元，同比下降0.23%。其中酱油收入29.82 亿元，同比下降1.50%，销量53.25 万吨，同比增长3.99%；鸡精鸡粉收入6.74 亿元，同比下降0.23%，销量3.89 万吨，同比增长5.89%；食用油收入5.67 亿元，同比增长27.03%，销量3.90 万吨，同比增长35.16%；其他调味品收入6.31 亿元，同比下降11.85%，销量11.30 万吨，同比下降6.27%。2024 年东部、南部、中西部、北部区域分别实现收入11.83、20.34、10.08、6.29 亿元，同比分别增长5.98%、0.02%、-6.65%、-1.01%。2024 年公司经销商净增加470 家至2554 家，其中东部、南部、中西部、北部分别净增加67、34、143、226 家。公司持续进行渠道建设，区县开发率达到75.35%，地级市开发率达到95.81%。
成本下降推动毛利率上升，全年费用率控制良好。2024 年公司毛利率同比提升7.07个pct 至39.78%，其中调味品毛利率同比提升5.13 个pct 至37.32%；2024Q4 公司毛利率同比提升12.70%个pct 至45.84%。调味品毛利率提升，主要系原材料采购单价下降及降本增效。2024 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.24、-0.42、-0.53、+0.22 个pct 至9.14%、6.92%、2.99%、0.10%；Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.85、-4.40、-1.04、+0.41 个pct 至8.81%、6.76%、2.71%、0.26%。
综合来看，全年扣非后归母净利率同比提升1.95 个pct 至12.15%，第四季度扣非后归母净利率同比提升2.39 个pct 至7.54%。
盈利预测：公司改革在曲折中前行，Q4 调味品主业增速边际改善，看好未来改革成效持续兑现。根据公司年报，考虑到需求疲软，竞争加剧，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为56.33、60.79、64.79 亿元（2025-2026 年原值为62.34、70.27 亿元），归母净利润分别为8.75、9.61、10.47 亿元（2025-2026 年原值为9.03、10.72 亿元），EPS 分别为1.12、1.23、1.34 元。我们预计子公司美味鲜2025-2027年收入分别为54.78、59.11、62.98 亿元，增速分别为8%、8%、7%，归母净利润分别为8.38、9.34、10.27 亿元，增速分别为19%、11%、10%，现在股价对应调味品业务PE 为20 倍、18 倍、16 倍，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；研报信息更新不及时的风险