海大集团(002311)：解构海大专题一：如何理解海大持续超额成长能力
海大集团为穿越周期持续超额成长的农业龙头白马。上市以来，公司饲料销量/市值分别上涨15/10 倍。展望后续，我们认为海大国内业务持续高质量提份额，海外饲料业务高速扩张可期，全球饲料龙头成长势能不减。
理由
1、历史穿越周期：持续超额成长，份额稳步提升。1）超额成长：海大各品类饲料销量增速长期领先行业。2008-2024 年公司水产料/猪料/禽料销量CAGR+16.2%/+27.6%/+18.7%，同期行业CAGR为+3.3%/+7.4%/+4.1%。
2024 年水产料/禽料/猪料国内市占率达20%/9%/4%，相较2008 年提升16.4/7.9/3.5ppt。2）穿越周期：公司08-24 年营收/归母净利润CAGR分别实现22%/25%，市值年化收益率达到16%，业绩及市值稳健复利增长。
2、成长范式解构：长期投入的科技支撑、因地制宜的商业模式、与时俱进的管理迭代。1）科技：09 年至今公司累计研发投入超50 亿元；聚焦水产种苗实现国产替代，公司24 年虾苗市占率超15%带动虾料销售高增；深耕配方研究强化产品力，23 年鱼粉等原料价格明显上涨，而公司水产料吨利相较行业大幅提升；2）商业模式：对内构建四位一体协同体系提升供应链效率，原材料采购均价低于市场价10%+，周转天数快于行业龙头20 天+；对外打造“饲料+种苗+动保”黄金三角，首创养户服务模式；且体系成熟后快速复制能力强大，将华南水产基因植入全球农牧版图，24 年畜禽料/海外区域外销销量占比提升至75%/10%；3）管理迭代：基于畜禽养殖规模厂占比提升、水产料行业增速放缓行业趋势切换，公司畜禽料前瞻布局大客户战略，水产料从区域内部竞争转向集团统筹协同。
3、成长空间解构：剑指5150 万吨，稳居全球饲料龙头。我们认为，1）国内：业务端，公司23 年已完成4000 万吨产能布局，产线技改或进一步释放产能潜力，30 年水产料/禽料/猪料市占率有望达到27%/13%/6%。资本端，公司资本开支收敛、折旧摊销提升，23 年起自由现金流转正，价值属性凸显；2）海外：24 年公司已布局区域饲料市场空间近2 亿吨，海外饲料市场CR5 约为7%。公司复制国内成熟体系出海优势明显，海外饲料销量有望从24 年的240 万吨增长至30 年的720 万吨，CAGR达20%+；3）养殖：“外购仔猪+套保”轻资产养殖模式，利润相对稳定且ROE水平可观。
盈利预测与估值
维持盈利预测及跑赢行业评级不变，当前股价对应25/26 年18/16 倍P/E。
维持目标价62 元不变，对应25/26 年21/18 倍P/E，存在19%上行空间。
风险
水产价格低迷，行业竞争加剧，套期保值风险，海外经营风险。