贵州茅台(600519)：业绩符合预期 看好中长期发展
预计普飞控量稳价，非标及系列酒贡献增量。分产品看，茅台酒收入1459.28 亿元（同比+15.3%），预计普飞控量稳价，非标贡献增量；系列酒收入246.84 亿元（同比+19.7%），预计茅台1935 等动销良性，贡献收入增长。分渠道，24 年公司直销渠道实现收入748 亿（同比+11.3%），其中i 茅台实现收入200 亿（同比-10.5%）；批发渠道实现收入958 亿（同比+19.7%），预计受益出厂价提升及系列酒较快增长。截至24Q4 末，经销商总数2247 家（国内2143 家/国外104 家），较Q3 末净增19 家（国内+21 家，国外-2 家），渠道优化持续推进。合同负债95.93亿元，同比下降32%，预计主要因春节发货提前。
毛利率稳定，费用略控，盈利水平稳定。2024 年毛利率91.9%（yoy-0.03pct），保持稳定；销售费用率3.3%（yoy+0.2pct），管理费用率5.45%（yoy-1.1pct），预计公司加强费用管理；销售净利率52.3%（yoy-0.2pct）。24Q4 单季毛利率92.9%（yoy+0.3pct），销售/管理费用率分别同比-0.8pct/-1.9pct，销售净利率52.5%（yoy+1.4pct）。
目标稳健，看好中长期发展。公司提出2025 年营收增长9%目标，目标理性，有利于中长期建康发展。当前消费环境疲软，公司产品端通过茅台酒+系列酒双轮驱动，渠道端批发+直销协同共进，叠加强大品牌力，支撑业绩稳中有增。当前宏观经济利好政策频出，有望推动消费向好，公司有望受益。
据24 年年报、25 年年度目标，略下调25-26 年收入、毛利率。我们预测公司2025-2027 年每股收益分别为73.20、81.42、91.00 元（原预测25-26 年为73.25、81.50元）。我们维持采用FCFF 估值法，预测目标价为1853.36 元，维持买入评级。
风险提示：消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、1935 增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。