涪陵榨菜(002507)：24Q4经营承压 多维度变革持续推进
榨菜品类表现稳健，营销架构精简，经销商数量优化调整。
1）2024 公司榨菜、萝卜、泡菜、其他产品分别实现营收20.4 亿元、0.5 亿元、2.3 亿元、0.6 亿元，同比分别变动-1.5%、-24.4%、2.2%、-26%，销量分别同比变动-1.7%、-29.8%、16.1%、-10.6%，其中榨菜保持稳健，泡菜增长较好，萝卜产品收入及销量下滑主要系加大在特殊渠道小规格产品推广所致。
2）渠道方面，公司在全国范围内设8 个大区、65 个办事处，组成的专业营销团队对经销商业务团队植入乌江绩效考核模式，销售网络覆盖全国三十多个省市自治区，近三百个地市级市场，一千余个县级市场。2024 年末公司经销商数量合计2632 个，同比减少607 个，报告期公司为严管价格，整顿市场秩序，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行了优化。
全年净利率平稳，收入规模及买赠扰动24Q4 盈利能力。2024/24Q4 公司毛利率分别为51.0%/43.4%，同比分别变动+0.27pct/-7.3pct，全年毛利率有所改善，单四季度毛利率下滑系促销买赠影响；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为13.6%/12.3%、3.9%/7.6%、0.4%/0.9%，同比分别变动+0.2pct/-1.0pct、+0.35pct/2.7pct、+0.2pct/0.4pct，销售费用管控较好，管理费用率提升是职工薪酬增长所致，此外产品研发投入加大；综合影响下，2024/24Q4 公司净利率分别为33.5%/30.3%，同比分别变动-0.3pct/-3.3pct，四季度收入下滑及买赠活动扰动盈利能力。
25 年在研发、生产、渠道等方面持续深化改革，期待需求修复。展望2025 年公司以“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”为战略指引，持续进行产品优化与开发，解决产品力的问题；优化销售管理，着重持续解决渠道基础薄弱与两支队伍的能力与活力问题；大力开展全年性推广活动，加强针对性，着力解决终端售卖的问题，包括新品类夯实基础与动销问题；推进生产模式变革，系统解决品质保障、柔性化生产的问题。
投资建议：随着渠道库存及原料成本压力缓解，公司持续推进产品力提升、组织架构优化、销售渠道变革等工作，榨菜基本盘有望稳固，品类及渠道扩张仍然具备空间。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为8.6、9.2、9.6亿元，EPS 分别为0.75、0.79、0.83 元，对应25-27 年PE 分别为18、17、16 倍，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、渠道拓展不及预期、新品推广不及预期、食品安全问题。