中联重科(000157)：盈利能力稳中有升 构建跨周期的新增长曲线
多元化、国际化转型，构建跨周期的新增长曲线。2024 年，公司全力加速向多元化、国际化、数字化转型，积极培育新的增长曲线。混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线国内市场地位稳固，海外业务规模与市场地位持续提升，三大产品线整体出口销售规模同比增长超过35%。土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，实现1.5-400 吨产品型谱全覆盖，国内市场100 吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三，出口销售规模同比增幅超过27%。高空作业机械销售规模同比增长超过19%，国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90%，展现出强劲发展态势。农业机械销售规模同比增幅超过122%，市场排名升至行业第五，烘干机市占率第一，小麦机稳居行业前二，200 马力段中高端拖拉机进入行业前三。截至2024 年末，第二增长曲线的收入占比已超过48%，公司业务与国内房地产关联度已经较小。
全球化方面，2024 年，公司境外收入高达233.80 亿元，占比超50%，过去三年境外收入复合增长率高达59.25%，行业领先。公司全球销售网络持续扩张，已在全球40 多个重点国家建立超400 个网点，产品覆盖170 多个国家。海外本土员工4400 人，占海外总员工超70%；拥有超210 个服务备件仓库，海外制造产能合计超百亿。
持续推进降本增效，盈利能力稳中有升。2024 年度公司全年降本率6.12%，管理费用在剔除股份支付影响后同比下降7.68%。公司毛利率为28.17%、净利率为8.81%，同比分别提升1.04pct 和0.80pct。主要原因系（1）由于海外销售占比持续提升，而海外销售毛利率较国内高；（2）由于国内坚持高质量销售，以及公司坚持持续降本，国内销售毛利率大部分产品线均实现增长；（3）数字技术在企业管理运行中充分应用，降低公司运行费用。展望未
来，公司将加快向国际市场的拓展、产品型谱拓展，加快土方机械、矿山机械、农业机械、工业车辆等第二增长曲线的发展，高毛利率市场及产品权重的增加将带来毛利率的提升。此外，公司将继续推进降本增效，进一步提升智慧产业城的达产效率、强化供应链体系建设、新材料新工艺的应用等多项降本举措，力争把极致成本转变为市场上稳定、可持续的竞争优势。费用管控方面，公司将继续加强预算管理，深化业务体系数字化应用，进一步完善国外网点本土化、数字化管理，提升销售费用利用效率与利用质量。
投资建议：考虑到公司加速多元化、国际化、数字化转型，积极培育新的增长曲线，同时工程机械行业需求迎来好转，我们预计公司2025 年-2027 年归母净利润分别为51.03 亿元、63.19 亿元、73.38 亿元；对应PE 分别为13倍、10 倍、9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内宏观经济不及预期的风险；政策不及预期的风险；国内工程机械周期性下行的风险；海外市场拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。