青岛啤酒(600600)：看好4Q24以来业绩改善趋势
2024 全年量弱价平：2024 年公司啤酒销量同比-5.9%，ASP 同比+0.4%。对比2024 年全国规模以上啤酒企业销量同比-0.6%， 公司啤酒销量表现偏弱，我们分析原因：一方面，公司低端产品缩量明显，同时高端产品销量受消费环境影响有所承压。2024 年中高档青岛品牌销量同比-4.8%，其中经典、白啤销售表现相对稳定， 纯生及以上高端产品有所承压； 中低端崂山品牌销量同比-7.2%。另一方面，2024 年公司推进渠道数字化建设，渠道去库存对销量亦有影响。ASP 提升速度较以往年度放缓，这与行业表现一致，受消费环境影响，产品结构提升速度放缓。
但4Q24 量价呈同比改善趋势：虽然2024 全年量价表现平淡，但是4Q24 已有改善迹象，4Q24 销量同比+5.4%、ASP 约同比+1.9%， 虽然Q4 是淡季且仍有去库存，销量表现好转反映了需求向好。我们判断2025 年有望延续4Q24的改善趋势。一方面，2024 年低基数，2025 年在新任管理层领导下有望实现积极的销量增长； 另一方面， 2024 年即饮渠道收入约同比-5%， 随着餐饮业逐步复苏，啤酒即饮消费需求有望修复。在整体需求改善下，我们预计2025年吨价稳中有升。
整体盈利能力保持提升：2024 公司归母净利率13.5%，同比+0.9pct。其中毛利率同比+1.6pct， 销售费用率同比+0.4pct。2024 年毛利率同比提升因大麦等原材料成本下降导致，根据原材料大宗商品价格走势我们判断2025 年毛利率仍将提升，但提升幅度减小。2024 年销售费用率变化不大，我们预期2025年也将相对稳定。管理费用等或将小幅优化。
分红比例提升：2024 年虽然资本开支有所增加，公司仍然提升了分红比例。
公司计划分红30.01 亿元， 分红比例提升至69.07%。按照2025/3/31 收盘价对应股息率2.9%。
投资建议：我们认为4Q24 公司销量改善趋势有望在2025 年延续，看好公司业绩改善趋势。据公司最新业绩和经营计划调整盈利预测， 预计2025-27 年EPS 分别为3.53/3.78/4.03 元， 2025/3/25 收盘价76.26 元对应P/E 分别为22/20/19 倍，维持“ 推荐”评级。
风险提示：即饮消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。