新城控股(601155)：高盈利自持毛利贡献近半 公司估值修复可期
公司2024 年实现营收890.0 亿元（-25.3%），归母净利润7.5 亿元（+2.1%），扣非归母净利8.7 亿元（+183.1%）。
事件评论
高盈利持有型业务毛利贡献已达47.9%，开发业务负向拖累延续。开发结算量缩价跌，2024 年公司竣工面积自然回落（完成1529 万平，同比-24.2%），表内交付面积985 万平（-24.2%），表内交付均价7716 元/平（-6.5%），最终开发结算收入同比-29.2%，拖累公司整体营收同比-25.3%至890 亿元。结算毛利率再次下行2.2pct 至11.7%，但高盈利性物业出租及管理业务扩张对其形成有效对冲（营收+13.1%，毛利率+0.3pct 至70.2%），2024 年公司持有型业务贡献毛利占比达47.9%（+15.2pct），公司综合毛利率同比+0.8pct至19.8%。期间费率有所上行，但减值计提明显缩量与所得税率下降对公司业绩形成正向贡献，最终公司全年实现归母净利润7.5 亿元（+2.1%），扣非归母净利8.7 亿元（+183.1%）。后续展望方面，2025 年公司竣工目标555 万平（较2024 实际-63.7%），已售待结项目（含合联营）均价6349 元/平（-20.9%）；2024 年末总预收较年化结算收入覆盖倍数为0.7X，预计本年度公司收入仍有较大压力。但考虑高盈利商业运营总收入持续增长（2025 年目标140 亿元，较2024 年实际+9.3%），公司持有型业务毛利贡献将继续提升，综合毛利率或延续上行势头，公司业绩表现将明显优于营收表现。
销售量价齐跌，在手土储仍对销售形成一定保障。受推货质量与市场信心等影响，公司销售端表现依旧承压，2024 年实现销售金额402 亿元（-47.1%）、销售面积539 万平（-44.4%）、销售均价0.75 万元/平（-4.9%）。民企资金安全性仍为第一要务，真正恢复正常拿地或仍为时尚早，需持续关注后续销售与融资情况。2025 年公司开工目标170 万平（较2024 年实际值-38.5%），供货规模与质量承压或对后续销售形成持续压制，但考虑截至2024 年末公司仍有3144 万平可租售土储，后续销售绝对值仍有望维持一定体量。
自持业务稳健增长，为后续估值修复与突破奠基。截至2024 年末公司已经在全国136 个城市布局200 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达173 座，开业面积1601 万平（+6.8%），出租率达98.0%。2024 年在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）905 亿元（+19%），全年商业运营总收入128.1 亿元（+13.1%），完成全年目标的102.5%；2025年公司商业运营收入目标140 亿元（较2024 年实际+9.3%），仍将对公司业绩形成有力支撑。依托优质自持物业，公司2024 年新增经营性物业贷及其他融资约205 亿元，对公司资金安全性形成重要补充；而持有型业务毛利贡献持续提升也为估值修复与突破奠基。
偿债压力下行而持有型业务盈利贡献持续提升，公司后续估值修复可期。公司偿债高峰期已过，市场风险偏好有望逐渐修复。较充裕在手土储仍对销售规模形成一定保障，自持业务稳健增长，成为公司重要的现金流、盈利与融资来源，更是为公司估值修复与突破奠定基石。预计公司2025-2027 年归母净利为8.1/11.3/13.1 亿元，对应PE 为36.3/26.1/22.4X，周期下行阶段PE 估值意义相对有限，维持公司“增持”评级。
风险提示
1、后续销售表现存一定不确定性；2、后续公司融资情况存一定不确定性。