中国中车(601766)：动车组业务表现突出 公司在手订单充足
投资要点：
铁路装备增长稳健，动车组业务大放异彩。1）分板块收入：铁路装备收入1104.61 亿，yoy+12.50%（其中，动车组624.32 亿，yoy+49.26%，机车236.27 亿，yoy-15.57%，客车63.08 亿，yoy-34.96%，货车180.94 亿，yoy-3.13%），铁路装备维修收入417.83亿元，yoy+25.21%，占铁路装备收入的37.83%；城轨454.40 亿，yoy-9.72%（其中，车辆收入401.34 亿，yoy-0.26%）；新产业收入863.75 亿，yoy+7.13%；现代服务收入41.81 亿，yoy-18.22%；2）分区域收入：国内市场收入2181.20 亿，yoy+5.61%，海外收入283.37 亿，yoy+2.18%。
公司毛利率、净利率双双提升。1）毛利率：因新的会计准则变更，公司将计提的保证类质保费用计入“营业成本”，不再计入“销售费用”，采用追溯调整法对比，24 年整体毛利率21.38%，同比提升0.84pct。分板块看：铁路装备毛利率24.72%，同比提升1.00pct，城轨业务毛利率19.95%，同比提升0.38pct，新产业毛利率17.52%，同比提升0.41pct，现代服务业毛利率28.42%，同比提升5.19pct；2）净利率：24 年公司净利率6.36%，同比提升0.14pct，扣非后净利率4.12%，同比提升0.23pct；销售/管理/研发费用分别为55.29/155.81/159.37 亿，分别同比增长7.37%/11.62%/10.95%。期间费用增长显著快于营收是导致业绩表现低于预期的主要原因。
新签订单及在手订单充足。2024 年，公司新签订单约3222 亿，同比增长7.90%，其中国内新签订单2750 亿，同比增长14.49%，国际业务新签订单约472 亿，同比下滑19.18%；期末在手订单约3181 亿，同比增长17.68%。
看好25 年铁路装备需求确定性。2025 年1-2 月，全国铁路固定资产投资完成685.4 亿元，同比增长5.1%，全国铁路发送旅客7.26 亿人次、同比增长4.7％，全国铁路日均开行旅客列车11605 列、同比增长8.7％，底层客运量增长支撑车辆新增及维保需求释放。
下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司持续加大研发投入及政府补助等非经常性损益波动，我们下调25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为131.92、141.36、152.52 亿（原25-26 年盈利预测分别为146.91、162.92 亿），当前股价对应25-27 年PE 分别为15X、14X、13X。
对比轨交设备(申万)行业估值公司估值偏低，同时公司仍处在历史估值底部区间，考虑到公司业绩确定性及行业地位，我们维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、铁路固定资产投资存在不确定性的风险等。