海螺水泥(600585)：供求新平衡 经营有弹性
华东水泥价格恢复，催化公司核心区域弹性
东部和中部自产建材收入占海螺水泥主营收入（扣除贸易及其他业务）的50%以上，2022-2024 年分别为60%/60%/56%，是公司核心利润的主要来源。24 年随着核心区域复价，公司归母净利逐季提升。根据数字水泥网，今年春节后，长三角沿江熟料/水泥价格公布三/两轮提价，累计幅度40/50元/吨，截至3 月28 日，华东PO42.5 散装水泥含税价399 元/吨，同比+15%，提价落地将有望推动公司利润弹性释放。
持续积极拓展海外与骨料一体化业务
截至2024 年末，公司海外11 条在产熟料生产线年产能约1650 万吨，占公司全球熟料产能的6%，2025 年2 月新点火金边海螺5000t 项目。我们测算公司2019-2024 年海外水泥熟料吨毛利111 元/吨，略低于国内的114 元/吨，但海外吨毛利和毛利率稳定性更好。2024 年末公司骨料产能1.63 亿吨，规模并非行业第一，但2020-2024 年骨料毛利率领先同行。
周期底部吨毛利提升，继续压降资本开支
与上一轮水泥底部周期（2015-2016 年）相比，公司1Q24 吨毛利低点50元，较16Q1 的44 元上升14%，且2024 年末净负债率为-22%，彰显公司独特的经营韧性。而2024 年随着行业积极复价，公司公告2023/2024 年资本性支出195/156 亿元，同比-18%/-20%，2025 年计划进一步减少23%。
盈利预测与估值
由于地产新开工企稳和错峰生产更进一步，综合考虑更低的销量假设，我们将2025/2026 年EPS 分别下调2.81%/0.02%，并引入2027 年预测，预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.88/2.08/2.29 元。基于新的EPS 和BVPS，我们将海螺水泥-A/H 的目标价分别下调0.5%/0.6%至32.97 元/31.85 港元，维持0.9/0.8x2025 年P/B(BVPS:36.63 元)，较2011 年以来的平均P/B 低一个标准差，以充分考虑到水泥需求在短期仍然可能面临调整压力。
风险提示：房地产需求恢复不及预期，错峰生产的执行弱于预期。