三生国健(688336)：业绩符合预期 在研管线即将步入收获期
业绩符合预期，主业持续稳健增长，销售费用持续优化，研发投入持续增加，在研管线积极推进，即将步入收获期，有望成为业绩增长新动力。
投资要点： 维持“增持”评级。考虑到研发费用或持续增加，下调2025-2026 年预测EPS 分别至0.50/0.56 元（原0.57/0.64 元），新增2027 年预测EPS 0.69 元，根据DCF 估值，维持目标价36.57 元，维持增持评级。
业绩整体符合预期，主业持续稳健增长。2024 年营收11.94 亿元（+17.7%），主要系：①益赛普因预充针放量及覆盖率提升弥补集采扩面带来的价格下跌，收入稳中有升；②赛普汀覆盖率提升；③CDMO 收入快速增长。归母净利润7.05 亿元（+139.15%），扣非净利润2.46 亿元（+18.99%），归母显著高于扣非净利润，主要系收到参股公司Numab 特别分红6242.47 万美元并计入投资损益。业绩整体符合预期，核心主业稳健增长，预计2025 年主业仍有望保持稳健增长。
销售费用率控制良好，研发投入持续增加。2024 年销售/管理费用率分别为19.90%/6.63%，同比分别-4.93pct/+0.41pct，销售费用率显著下降，预计主要系内部精细化管理所带来效率提升。2024 年研发投入5.41 亿元（+72.1%），研发费用3.56 亿元（+26.28%），主要系2024年多管线进入临床II、III 期、研发投入相应增加。考虑到2025 年仍有多款产品处于II、III 期临床，预计有望持续保持较高研发投入。
临床进展快速推进，在研管线即将步入收获期。①608(IL-17)：银屑病于2024.12 递交NDA，预计2026H1 获批上市；强直性脊柱炎有望2025 年启动III 期临床；②610(IL-5)：成人重度嗜酸性粒细胞哮喘III 期入组中，2027 年有望递交NDA；③611(IL-4R)：成人AD 于2023.12 进入III 期，预计2025 年内完成III 期临床，2026 年递交NDA；CRSwNP 有望2025 年完成III 期临床；COPD、青少年AD有望2025 年启动III 期临床；④613(IL-1β)：急性痛风性关节炎有望于2025H1 完成III 期并递交NDA，痛风性关节炎间歇期有望于2025年启动III 期临床。临床进展快速推进，预计2025-2027 年分别有产品递交NDA，管线即将步入收获期。
风险提示：销量不及预期，研发进度不及预期，研发失败风险