赤峰黄金(600988)：供应链管理能力强化 公司业绩弹性显现
矿金单位生产成本维持稳定。报告期内，公司矿金生产成本维持稳定。受海外通胀黏性及矿石品位下滑等因素制约，全球矿金生产成本持续攀升；至24H1，全球矿金生产平均全维持成本+6%至1388 美元/盎司。而公司2024 年矿产金平均销售成本为278.08 元/克，平均全维持成本+5.25%至281.19 元/克，较全球平均成本低13%。公司国内矿山成本优势明显，但海外矿山成本优化显著。
国内方面，矿石品位下降及掘进探采等工作量增加，导致单位生产成本被迫提升。报告期内，公司国内矿山销售成本同比增长2.88%至157.09 元/克，全维持成本同比增长12.94%至224.54 元/克（依然较全球平均水平低31%）。海外矿山方面，公司展现出优秀的销售费用控制能力。万象矿业销售成本同比仅增加0.48%至1497.05 美元/盎司，全维持成本同比减少0.47%至1323.75 美元/盎司；金星瓦萨销售成本同比减少0.88%至1303.89 美元/盎司，但全维持成本同比增长8.97%至1304.46 美元/盎司。
矿选技术创新及流程优化持续提升出矿效率。公司从技术创新与流程优化入手，切实提升生产效率。万象矿业选矿与回收流程不断优化，选矿回收率较投产之初提升了近20%；通过对顽石破碎线路的改造升级，其设备运行效率提升了15%，年矿石处理量增加12 万吨；通过设备改造和监测优化，设备停机次数减少、单次运行时间增加，预计带来额外收益52.5 万美元。金星瓦萨方面，井下采矿团队的引进帮助矿山井下出矿能力提升了40%至7000 吨/天，其选厂处理能力提升了25%至10000 吨/天，回收率则稳定在约95.5%的水平。
公司成本控制能力及供应链管理能力已明显强化。从财务数据观察，在产销量双提升的背景下，公司年内销售费用同比下降49.39%至34.9 万元，销售费用率接近0%；年内财务费用同比下降19.56%至1.55 亿元，财务费用率由23年的2.67%降至1.72%；年内管理费用同比上升6.7%至4.92 亿，管理费用率由23 年的6.39%降至5.45%。数据综合显示公司在生产经营流程中成本控制能力的有效优化及盈利能力的系统性提升。此外，公司深化供应链管理，在采购环节增强成本控制能力。通过成立全球供应链中心，推进集中采购战略，2024年公司国内矿山预计节约采购成本1119 万元；金星瓦萨采购和服务合同实现20%-30%的降本；万象矿业钻探成本降低10.6%，西尾矿库土方工程项目、石灰采购项目、柴油采购项目总计节约1200 余万美元，远西区域采矿服务节省约124 万美元，而该项目（含采矿及矿石转运）预估总节省830 万美元。
2025 年，万象矿业计划在卡农、天空等区域继续推行工程及采矿外包，进一步降低成本。我们预计公司黄金业务将受益于规模效应的提升与各项降本增效举措的不断推进而进入毛利持续优化阶段，至2026 年毛利率或升至50%以上。
改扩建项目按计划推进，矿金产量进入释放期。2021-2024 年期间，公司矿产金产量CAGR 达23%，由21 年的8.1 吨增至24 年的15.2 吨，累计增幅87%。
公司选矿能力持续提升，产能扩建逐步释放，矿产金产量仍有预期增长空间。
其中，五龙矿业技改项目持续推进，至24 年底已达到2000 吨/天的处理能力，计划于2025 年达到3000 吨/天的满产能力；吉隆矿业年18 万吨选矿扩建项目于6 月试生产，年末已通过验收，预计选矿处理能力增长150%；华泰矿业3 万吨/年地下开采扩建项目已于11 月开工建设，预计将于2025 年期逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采方案已通过评审，前置手续稳步推进中；万象矿业远西露天金矿于9 月投产，年内贡献黄金产量1.2 吨，改扩建工程仍在按计划建设中；金星瓦萨矿掘进效率和生产效率提高，DMH 露天坑开采得到优化且井下出矿能力已经提升至 7,000 吨/天。此外，翰丰矿业立山矿区下部采区完成建设，并启动采矿外包，采矿整体效率进一步提升，推动公司24 年铅、锌、钼精粉产量同比分别增长49%、32%、233%至4051 吨、14894 吨及687 吨。根据公司扩产规划，我们预计2025-2027 年公司矿产金权益产量或分别达到17.01 吨、19.52 吨及20.89 吨，2024-2027 年期间CAGR 或为11.3%。
公司成长性将受益于：考虑到黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价仍在发酵。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由24 年15.16 吨增至27 年20.89 吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为117.5亿元、138.2 亿元、158.4 亿元；归母净利润分别为26.04 亿元、32.57 亿元和39.76 亿元；EPS 分别为1.39 元、1.74 元和2.13 元，对应PE 分别为15.54x、12.42x 和10.17x，维持“推荐”评级。
风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。