藏格矿业(000408)：巨龙投资收益再创新高 二期投产可期
碳酸锂销量同比大增，成本优势明显
2024 年公司实现碳酸锂产量 11,566 吨，同比-4.1%，销量 13,582 吨，同比+31.7%，库存237 吨，公司锂业务基本实现满产满销。2024 年，公司碳酸锂平均售价 （含税）为 8.50 万元 / 吨，平均销售成本 4.10 万元 / 吨，毛利率为45.44%，公司锂板块净利润4.91 亿元，单吨锂净利润达3.61 万，成本优势明显。此外，公司也进入广期所交割厂库，有利于后续拓展业务渠道。2025 年公司计划生产 11,000 吨、销售 11,000 吨。
钾肥持续超产，销售成本小幅上升
2024 年公司实际生产氯化钾 107.30 万吨，完成率达 102.19% ；实际销售 104.49万吨，完成率为100.28%。全年氯化钾平均销售价格（含税）2,305.7 元 / 吨；销售成本 1,167.1 元 / 吨，同比小幅上涨7%。2025 年公司计划生产 100 万吨、销售95 万吨。
巨龙铜矿投资收益再创新高，二期预计2025 年底投产巨龙铜矿全年生产铜精矿 16.63 万吨，实现净利润62.6 亿元，单吨净利润约3.8万。公司持有巨龙铜业 30.78% 的股权，报告期内公司确认投资收益 19.28 亿元 ，投资收益同比增加 6.31 亿元，增幅 48.72%。2024 年，巨龙铜业保有资源量铜 2,561 万吨、银 1.5 万吨、钼 165 万吨，是目前国内备案资源量最多的铜矿山。当前，巨龙铜矿正保质保量提速二期改扩建工程，预计 2025 年底建成投产，届时归属公司权益的矿产铜产量将达 9.2-10.8 万吨 / 年，三期投产后公司权益铜产能将升至 18 万吨 / 年。
公司旗下多个项目稳步推进
1) 老挝钾盐矿项目：公司已取得老挝万象157.7 平方公里钾盐矿储量证，对应氯化钾资源量约为 9.84 亿吨，公司已向老挝能矿部矿管司提交可行性研究报告并同步开展环评报告的编制。
2) 公司全面推进西藏麻米错项目施工准备与技术创新。在基建方面，项目团队加速完成土建钢结构总承包合同签订的前置条件，同步完成施工用水配电、土方平衡等基础工作。同时，配套能源站建设通过分段推进地勘、可研及前置手续办理，为后续推进提供扎实依据。
3) 公司实现了对国能矿业 21% 的穿透持股。国能矿业旗下结则茶卡盐湖产能规划为年产 6 万吨锂盐，其中 1 万吨氢氧化锂产线正在建设中 ；龙木错盐湖产能规划为年产 7 万吨锂盐，目前已取得环评批复。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为28.4 亿元、41.6 亿元 、57.2 亿元，分别同比+10.1%、 +46.4%、+37.4%，对应的 PE 分别为19.8/ 13.5/ 9.8 倍。公司铜钾锂三项业务未来均有增量，且成本优势明显，巨龙二期有望年底投产，为公司带来新的业绩增量，维持公司买入评级。
风险提示
钾肥需求不及预期，新能源汽车销量不及预期， 公司项目推进不及预期。