四家国有行注资公告点评：5200亿元溢价定增拟落地 增厚资本、未雨绸缪
四家大行注资细节有所不同，与市场预期差异较大的是，注资溢价率各有不同。1）规模上，中行/邮储/交行/建行注资规模由高到低，分别为1650/1300/1200/1050 亿元，补充核心一级资本0.86/1.51/1.27/0.48pct。2）价格上， 中行/邮储/交行/建行注资价格分别为6.05/6.32/8.71/9.27 元/股，从市价（3 月27 日收盘价）溢价率看，邮储银行溢价率最高（21.5%），建行最低（8.8%），注资价格对应到24 年PB，邮储银行仍为最高（0.76 倍），交行最低（0.67 倍）。3）发行对象上，中行、建行均为财政部100%参与注资，而交行、邮储银行则分别引入两家战略投资者（均为央国企），充分发挥长期资金、耐心资本的作用，定增后股权限售期为五年，股权稳定性无虞。
注资规模和价格差异，导致四家大行股息率和ROE 摊薄程度分化明显。股息率方面，根据我们的测算，邮储/交行/中行/建行25E 股息率摊薄幅度分别为17.18%/15.65%/8.48%/4.33%，摊薄后四家大行25E A 股股息率落在4%-4.5%，H股股息率落在4.7%-6.2%，H 股超额股息率优势有所削弱。ROE 方面，邮储/交行/中行/建行24 年ROE 摊薄幅度分别为6.15%/5.10%/2.94%/1.60%。整体看，邮储银行摊薄幅度最大，建行受影响最小，这与核心一级资本充足率紧缺程度正相关。
与前两轮注资环境大有不同，当前国有行经营稳健，财务指标整体健康，注资更多是未雨绸缪。1）大行24 年全年业绩边际改善，息差收窄趋缓，资产质量总体平稳。截至24 年末，大行营收、PPOP、归母净利润增速分别较24Q3 改善0.9pct、1.1pct、1.0pct；息差延续下行趋势，但速度边际放缓，相比24Q3 降幅在1-3BP；不良率较24Q3 下行1BP 至1.28%，不良生成率较24H1 下行4BP。2）假设增资全部用来进行资产投放（不考虑需求变化），以24 年末静态数据测算，可支撑四家国有行约8.4 万亿元资产扩张。3）注资对于已纳入G-SIBs 的建行、交行、中行顺利完成TLAC 指标有直接利好。4）当前防范化解重点领域风险重要性不断提升，我们不排除注资后，大行或在风险化解方面更加积极有为。
当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对25 年银行基本面产生深刻影响；财政政策力度加码，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对25 年银行息差形成重要呵护；25 年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点。
现阶段关注两条投资主线：
1、高股息品种，建议关注工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评级)、农业银行(601288，未评级)、江苏银行(600919，买入)。
2、风险预期改善，以及一季度受债券市场调整扰动较小，基本面确定性较强的品种，建议关注重庆银行(601963，未评级)、渝农商行(601077，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、招商银行(600036，未评级)。
风险提示：
经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。