妙可蓝多(600882)：利润释放超预期 双品牌成效初显
投资要点
利润加速释放，费用率优化明显
利润表现超预期，盈利能力增强。2025Q1 总营收/归母净利润分别为12.33/0.82 亿元，分别同增6.3%/114.9%（调整后口径，下同），其中，归母净利润大幅增加系奶酪业务收入增加，毛利率改善、广告促销费较同期下降及政府补助和投资收益增加。2025Q1 毛利率/净利率分别为31.49%/6.68%，同比+2.8/+3.4pcts。费用率整体优化，降本增效效果显著。
2025Q1 销售/管理费用率分别为16.80%/4.97%，分别同比下降2.7/0.1pcts，较去年同期减少广告费用投入，销售费用率优化显著。蒙牛奶酪业务并表效果显现，一季度现金流略承压。2025Q1 经营净现金流为1.20 亿元，同比-29.7%。
奶酪业务快速增长，双品牌效应初显
以下同比数据为并表前2024Q1 数据，基数效应下增速较快。
2025Q1 奶酪/贸易/液态奶产品营收分别为10.30/1.01/0.95亿元，分别同比+31%/+23%/+17%；营收占比分别同比+1/-0.4/-1pcts 至84.02%/8.24%/7.74%。奶酪业务仍保持快速增长，产品创新力度加大。新品奶酪小三角采取独立包装，口味多样，丰富零食消费场景，扩大消费人群；成都春糖会主推儿童成长酪乳，持续扩大儿童产品矩阵；蒙牛奶酪推出新品奶酪酥酥，借助《哪吒2》IP 联名进行品牌宣发，添加玉米粉和奶酪粉；妙可蓝多与蒙牛双品牌协同发力，差异化布局奶酪业务，并表后效应显著。
经销渠道较为稳固，区域结构优化
分渠道看， 2025Q1 经销/ 直营/ 贸易渠道营收分别为9.59/1.65/1.01 亿元，分别同比增加31%/26%/23%，其中经销商数量稳定增加，公司目前拥有8046 家经销商，净增加249 家。分区域看， 2025Q1 北区/ 中区/ 南区营收为4.64/5.14/2.48 亿元，分别同比增加24%/33%/32%；中区/南区占比分别提升1/0.5pcts 至41.93%/20.20%，中区与南区成为基本盘，区域协同效应明显。盈利预测
我们看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡/费用管控效果释放，盈利能力预计进一步改善，激励目标有望兑现。我们预计2025-2027 年EPS 为0.42/0.62/0.80 元， 当前股价对应PE 分别为63/42/33 倍，维持“买入”投资评级。风险提示
宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧、整合效果低于预期风险、股权激励和员工持股进度和效果低于预期风险等。