晶合集成(688249)：持续丰富产品种类 扩大高阶晶圆产能
投资要点：
持续优化收入结构，提升毛利水平。根据公司公众号，40/55/90/110/150nm 占主营业务收入的比例分别0.003%，9.85%、47.84%、26.84%、15.46%；从应用产品分类看，DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic 占主营业务收入的比例分别为67.5%、17.26%、8.8%、2.47%、3.76%，其中主力产品DDIC 收入占比YoY-17.29pcts，CIS 占主营业务收入比例显著提升YoY+11.23pcts，已成为公司第二大品类，PMIC YoY+2.76pcts，MCU YoY+0.76pcts。
2024 年公司综合毛利率为25.5%，YoY+3.89pcts；销售晶圆量约1367K，YoY+46.02%。
产品种类不断丰富，布局高附加值领域。2024 年公司研发费用投入为12.84 亿元，YoY+21.41%，占营收比重13.88%。在显示领域，公司40nm HV OLED DDIC 实现量产、28nm OLED DDIC 研发进展顺利、110nm Micro OLED 芯片已成功点亮面板、55nm 车载DDIC 量产；在CIS 产品线中，2024 年公司55nm 中高阶BSI 和堆栈式CIS 芯片工艺平台实现大批量生产，产品像素达到50M，广泛用于智能手机主摄、辅摄及前摄镜头等，顺利从中低阶应用提升至中高阶应用；电源管理芯片成为公司第三大产品主轴，目前公司正在进行90-110nm 的BCD 电源管理芯片的研发；新一代110nm 加强型微控制器(110nm 嵌入式flash)等工艺平台完成开发；此外，公司28nm 逻辑芯片通过功能性验证，成功点亮电视面板。
攻克国产技术瓶颈，扩大Stacked 晶圆产能。根据公司公众号，公司2025 年2 月与思特威签署长期深化战略合作协议，旨在全力攻克国产CIS Stacked 工艺的关键技术瓶颈，增强高端CIS 芯片国产供应能力。2024 年双方共同推出业内首颗55nm 背照式1.8 亿像素超大靶面CMOS 图像传感器，联合开发的全新55nm Stack 工艺平台也将于今年实现量产。2024 年思特威为公司第一大客户，收入占比17.99%。
调整盈利预测，维持“买入”评级。2024 年全球晶圆代工行业价格压力较大，我们调整公司代工价格及55/40/28nm 产能扩充节奏，调整2025 年归母净利润至8.92 亿元（原17.37 亿元），并新增2026-2027 年归母净利润预测11.97/17.69 亿元，对应25-27 年PE 为47/35/24X，晶圆代工作为集成电路行业典型重资产模式，PB 估值法相对合理，根据Wind 公司目前PB（LF）为2.01X，SW 集成电路制造指数平均为3.15X，维持“买入”评级。
风险提示：研发进度不及预期；行业景气度不及预期；供应链风险。